Het Neutraal Balans fonds probeert beleggingen te selecteren die waar(de) voor hun geld bieden. In deze tijden van lage rentes (Nederlandse staat nu 0,05% voor 10 jaar) is dat aan de obligatie kant van de portefeuille zeer moeilijk. Het najagen van positieve rendementen in dit deel van het fonds gaat al snel met relatief hogere risico’s van, bijvoorbeeld: emerging markets gepaard. En dat is in dit laag risico deel van het fonds (nu circa 46%) nu juist niet de bedoeling.

Het hoog risico deel van de beleggingen (nu circa 39%) biedt met name in aandelen op lange termijn zeer veel potentieel maar staat op korte termijn wel bloot aan allerlei geopolitieke en economische risico’s. Daar zijn we met de koersdalingen rond de Brexit , maar weer eens zeer duidelijk op gewezen.

Heilige graal?

De gehoopte ‘heilige graal’ voor beleggers is daarmee vaak gelegen in instrumenten die wel opwaarts potentieel hebben, voor inkomen uit dividend of rente kunnen zorgen en met beheersbare, onderliggende risico’s. Denk in dit gemiddelde risico deel van de portefeuille aan categorieën als: vastgoed, grondstoffen, private equity en high yield (hoogrentende obligaties). Hier wordt op dit moment circa 15% van het fonds in belegd.

Willen we allemaal…

Dat klinkt natuurlijk altijd goed (laag risico, hoog rendement) maar is in de meeste gevallen niet haalbaar. Dit segment van de markt is favoriet bij vermogende beleggers en daar spelen de vele crowdfunding-platforms op dit moment ook in Nederland op in. Met de kennis van achteraf is het meestal toch erop of eronder; een succes met een zeer hoog rendement of juist een mislukking met een zeer negatief rendement tot zelfs een “total loss”.

Risicospreiding is daarom zeer belangrijk om ongelukken te voorkomen. Wat ik als fondsmanager probeer, is het kaf van het koren te scheiden en met oog voor de risico’s beperkt in omvang posities in nemen. Veel wikken en wegen dus en ook vaak op je handen zitten omdat de koersen niet aantrekkelijk zijn… je moet het maar leuk vinden! In dit deel van de portefeuille hebben we op dit moment onder andere aandelen in: de Japanse Softbank, onroerend goed maatschappijen in opkomende markten, een Amerikaanse financier van landbouwgrond en, dichter bij de deur, Vastgoed belegger Wereldhave.

Op zoek naar waarde

In de zoektocht naar beleggingen met relatief veel potentieel rendement maar toch niet te veel risico op falen, ben ik in de sector van Amerikaanse “Business Development Companies” (BDC’s) terecht gekomen. In de VS heeft de wetgever onder voorwaarden investeringsbedrijven die minimaal 90% van hun winst aan beleggers uitkeren vrijgesteld van vennootschapsbelasting. Deze bedrijven financieren het midden en kleinbedrijf hoofdzakelijk met hoogrentende leningen zonder onderpand en daarnaast (beperkt) met aandelenvermogen. Ze geven de banken nuttige concurrentie. Bedrijven uit de vastgoedsector (“REIT’s”) kennen trouwens een vergelijkbare fiscale behandeling.

Liefhebbers van fiscale wetgeving kunnen hier uitvoerig teruglezen hoe dat allemaal geregeld is:

Voor beleggers in Europa kan een beperkte belegging in BDC’s aantrekkelijk zijn, ondanks het feit dat de dividenden belast zijn en er operationeel en koersrisico op de US Dollar wordt gelopen. Het is daarmee zeker geen “free lunch” maar wel een potentieel aantrekkelijke aanvulling op de portefeuille.

BDC sectorperformance

De index van BDC’s laat zien dat de koersen van BDC’s in de afgelopen 2-3 jaar met zo’n 20 a 30% zijn gecorrigeerd. In onze optiek kunnen lagere koersen soms voor een mooi instap niveau zorgen waarbij de niet al te hoog gespannen verwachtingen van beleggers overtroffen kunnen worden.

Hoe werkt een BDC? Een vereenvoudigd voorbeeld:

Opgehaald aandeelhouderskapitaal:                                  100

Ingeleend kapitaal tegen 4% rente:                                    50 (kost -2)

Uitgeleend aan 20 bedrijven tegen gemiddeld 10%:           125 (levert op: +12.5)

Aandelen ingekocht (belegd):                                             20

Operationele kosten en beheervergoedingen:                   (kost -4)

Reserve:                                                                          1

Totale opbrengst:                                                              (12.5 – 2- 4) = 6.5

Bij 100% uitkering van 6.5 op 100 aan aandeelhouderskapitaal kan er 6,5% dividend uitgekeerd worden. Daarenboven kan op langere termijn geprofiteerd worden van eventuele waardestijging van de ingekochte aandelen. Als dat 2 zou bijdragen (10% rendement) gaat het totale rendement naar 8,5%. Niet slecht voor een gespreide, actief gemanagede portefeuille van beleggingen. Easy money! Tot zover het goede nieuws.

Oeps

Echter, ook de manager van een BDC kan zich wel eens vergissen. Op zoek naar de nieuwe Google heeft hij in een technologie bedrijf dat geïnvesteerd dat het toch niet redt. Hij denkt dat er voor altijd goedkoop gas uit “fracking” gewonnen kan worden maar rekent buiten de dalende olie- en gasprijzen. Hij investeert in een expanderende hotelketen net voor een aanslag of economische crisis of in een farmaceut die een niet werkend medicijn ontwikkelt. Dit komt allemaal regelmatig voor. Het heeft tot gevolg dat er moet worden afgeschreven op de waarde van de ingenomen posities en dat deze een negatieve bijdrage aan de opbrengst van de BDC leveren. Dat doet vervolgens afbreuk aan de reputatie van het management.

Tegenvallers

De financiële tegenvallers (dividenduitkering wordt geschrapt) en het mindere vertrouwen van beleggers in het bedrijf doen de koers op de beurs dalen. Vervolgens kan er geen nieuw kapitaal worden opgehaald en wegen de kosten van beheer op een kleinere portefeuille zwaarder dan ooit bedoeld is. Ook de kosten van ingeleend geld (rente van 4%) gaan omhoog naar bijvoorbeeld 6% om het toegenomen risico te compenseren. Zo komt het bedrijf in een negatieve spiraal terecht waar het uitkomen moeizaam is en die tot verdere waardedaling leidt. Beleggers die voor de “easy money” gingen staan dan vaak al 25-30% onder water en nemen vloekend afscheid van hun belegging die inmiddels met een korting op de intrinsieke waarde (“IW”: bezittingen -/- schulden, gedeeld door de uitstaande aandelen met instemming van de accountant) op de beurs noteert.

Full Circle Capital

Komt het dan nooit meer goed? Soms niet ja, maar in het geval van Full Circle Capital (FULL) denken wij van wel!

U ziet dat in de goede tijden, een luttele twee jaar geleden de waarde van dit aandeel nog 8 a 9 US Dollar noteerde. Destijds met een premie op de IW, nu op een 70% lagere koers van 2.69 US Dollar met een stevige discount van circa 25%. FULL is sinds 2 jaar aangeschoten wild na een aantal mislukte investeringen. De geo-politieke en economische onzekerheden hebben ervoor gezorgd dat aandelen van BCD’s het matig hebben gedaan en dat de markt voor high yield het moeilijk heeft. Volgens FULL of haar opvolger als de fusie doorgaat, GECC levert dit een kans op vergelijkbaar met 2008 toen de financiële wereld na het omvallen van Lehman zich in een existentiële crisis bevond.

Koopje?

Aandeelhouders in (lelijk eendje) FULL wordt nu voorgesteld op te gaan in Great Elm Capital Corp. Samen willen ze verder onder symbool GECC, verhandelbaar op de Nasdaq. In de fusie wordt de IW van FULL op 100% gewaardeerd, krijgen aandeelhouders een “bruidsschat” van 8.1% dividend mee en wordt een stevig aandelen inkoop programma geïnitieerd. De kosten van beheer gaan omlaag, de spreiding van de gecombineerde belegde portefeuille omhoog en het verwachte dividend zal rond 9% van de Net Asset Value (circa 11% op de huidige koers) komen te liggen. Het management zal een belang van rond 15% van de nieuwe aandelen hebben.

Verwacht rendement

Al met al zeer veel aanknopingspunten om te verwachten dat het gat tussen IW en beurskoers met een procent of 10-15 zal afnemen. Dat gevoegd bij de dividenden doet ons een rendement op deze belegging van circa 30% verwachten voor de komende twee jaar. En dat beoordelen we in de huidige beleggingsomgeving als aantrekkelijk.

De transactie moet nog goedgekeurd worden door de aandeelhouders en allerlei risico’s (toezichthouders) kunnen de kop op spelen. Natuurlijk zijn er mitsen en maren, niets voor niets,  maar het risico-rendement perspectief voor FULL ziet er nu een stuk beter uit dan twee jaar geleden.

2,7% van het Neutraal Balans fonds is belegd in FULL. Zie voor de hele presentatie over de voorwaarden van deze fusie van FULL:

Disclaimer: De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

Disclosure: zowel zakelijk in het fonds als privé houdt fondsmanager J.C. Oeberius Kapteijn aandelen aan in FULL. Hij is uiteraard ook aandeelhouder in het Neutraal Balans fonds