Om maar direct met de deur in huis te vallen, wat de voorspelling Amerikaanse verkiezingen betreft zat ik er naast. Heel simpel, de ‘beste’ polls zaten er naast en daarom ik zat er naast. Wél hadden we, mede op ingeving van Cees Smit, rekening gehouden met de mogelijkheid van een overwinning van Donald Trump en daarom de risico posities voorafgaand aan de uitslag beperkt. En ja, de Amerikaanse aandelenmarkt daalde inderdaad initieel scherp met circa 5% op de verrassende uitslag. Maar eigenlijk onverwachter dan dat was het daaropvolgende herstel die het eerdere verlies omzette in een winst van ruim 3,5%. Uitgedrukt in US$ overigens, want in euro’s is dat ongeveer het dubbele. De door Trump beloofde belastingverlaging voor ondernemingen is natuurlijk gunstig voor de winstgevendheid, maar dit is slechts een deel van het verhaal. Want in de afgelopen weken hebben vooral cyclische sectoren, zoals industrials en materials sterk gepresteerd en zijn defensieve sectoren achtergebleven. Hieruit kan worden afgeleid dat de aandelenmarkt gelooft dat de populist Trump de binnenlandse economische groei zal aanzwengelen. Daarmee lijkt de aandelenmarkt even voorbij te gaan aan het feit dat Trump voor zijn investeringen in infrastructuur en belastingverlaging voor de rijken en het bedrijfsleven geen goede financiële dekking heeft.
De obligatiemarkt is de kwestie van de dekking echter niet ontgaan en dus is de rente wereldwijd sinds de verkiezing fors opgelopen. Anders gezegd, de begrotingsplannen van Trump leunen sterk op een verdere toename van de reeds zeer forse schuld van de Amerikaanse overheid. Trump’s eigen zakelijke verleden laat zien dat hij geen moeite heeft met het aangaan van schulden en de risico’s daarvan graag neerlegt bij zijn crediteuren.
Met dit begrotingsbeleid zou hij breken met het beleid van Obama dat juist was gericht op sterke monetaire expansie en lage rente. Ander puntje voor Trump (naast de aandelenrally) is dat hij ervoor heeft gezorgd dat de inflatieverwachting in de VS is toegenomen, of anders gezegd: de angst voor deflatie is afgenomen.
Alleen jammer dat de kapitaalmarktrente sinds zijn verkiezing nog sterker is opgelopen.
De reële rente, ofwel de rente na aftrek van inflatie, is daarmee gestegen en dat zou aandelen als beleggingscategorie relatief minder aantrekkelijk moeten maken. Daarnaast dien ik de sterke appreciatie van de US$ sinds de verkiezing op te merken, die slecht is voor de concurrentiepositie van Amerikaanse bedrijven maar ook voor de economieën van opkomende markten die veel hebben geleend in US$. Overigens, en dit terzijde, de markt houdt inmiddels met een aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid rekening met een renteverhoging van de Fed in december.
Dan heb je een mix aan factoren te pakken die in normale omstandigheden pijnlijk zijn voor Amerikaanse aandelen. Met andere woorden; de recente rally is moeilijk te verklaren, behalve dan dat men verwacht dat de Amerikaanse economie onder Trump zal gaan opbloeien.
Wij sluiten natuurlijk niet uit dat dit kan gebeuren, maar zijn hier toch sceptisch over om meerdere redenen. De belangrijkste reden is dat de Amerikaanse overheidsschuld inmiddels zo sterk is opgelopen dat een verdere toename zich steeds sneller kan gaan vertalen in oplopende rentes. Prognoses voor het beleid van Trump liggen in de orde van 30-40% verdere toename hiervan in de komende vier jaar tot ongeveer 140% van het bruto binnenlandse product.
De combinatie van hogere rente en hogere schulden zal leiden tot flink hogere rentelasten voor de overheid, maar ook voor Amerikaanse consumenten (denk aan de in de afgelopen jaren sterk opgelopen studieschulden en autoleningen) en het bedrijfsleven. Lagere bestedingen en investeringen zijn dan een logisch gevolg. Het scenario van juist een neerwaartse spiraal dat uitgaat van Trump’s expansieve fiscale beleid is daarmee niet denkbeeldig.
Hoewel vaak leidend, onze wereld is natuurlijk groter dan de VS. Daarom nu een blik naar ons eigen Europa. Ook hier hebben we te maken met toenemende invloed van het populisme. Steeds meer mensen voelen zich onzeker over de toenemende globalisering en hebben het gevoel dat voornamelijk een smalle elite daarvan profiteert. Of dat terecht is, is een aparte discussie maar deze mondiale trend valt niet te ontkennen en het heeft invloed op de economie en financiële markten. Zo was er natuurlijk de Brexit; voor 2016 valt het mee, maar de groei voor het VK voor 2017 is nu sterk naar beneden bijgesteld, de inflatie en rente is sterk opgelopen en het Britse pond is gekelderd.
Voor december staan er in Europa twee zaken op de agenda met potentiële forse impact op de financiële markten en beide op zondag 4 december. Allereerst het Italiaanse referendum dat gaat over de macht van de senaat. Premier Renzi wil deze sterk inperken en heeft zijn lot hieraan verbonden. Een ‘nee’ tegen het hervormingsvoorstel betekent daarom nieuwe verkiezingen en onrust. De weg wordt daarmee opengezet naar een mogelijke overwinning van de populistische Vijfsterrenbeweging die in verschillende peilingen voorop loopt. Deze partij is voorstander van uittreding uit de eurozone. Hieraan toegevoegd, de zwakte van het Italiaanse bankwezen met haar grote posities in slechte leningen, en je hebt een potentieel giftige mix. Monte dei Paschi is het duidelijkste voorbeeld van een Italiaanse bank die nu al zwaar in de problemen zit door slechte leningen en de oplopende rentes mede als gevolg van de dreiging van 4 december. Eén ding is zeker, bij een ‘nee’ zal ECB voorzitter Draghi de geldkraan nog verder moeten opendraaien om escalatie te voorkomen.
Een ander risicopunt zijn de verkiezingen in Oostenrijk. Ook hier wagen we ons niet aan een voorspelling, maar mocht de FPO van Hofer winnen dan is het directe effect een verdere verzwakking van de macht van Brussel en nieuwe steun voor andere populistische bewegingen in bijvoorbeeld Frankrijk (volgend jaar verkiezingen), Duitsland (idem) en Nederland (idem). De onzekerheid over de toekomst van de Europese Unie en de EMU in het bijzonder zou bij winst van de FPO daardoor een verse impuls krijgen. En zoals u weet, financiële markten houden niet van onzekerheid.
Samenvattend zijn wij van mening dat Amerikaanse aandelenkoersen de risico’s van een oplopende rente en sterkere US$ onvoldoende weerspiegelen. De historisch hoge waarderingen kunnen in dat licht uitsluitend worden gerechtvaardigd door een scenario, waarbij de Amerikaanse economische groei sterk versnelt zonder dat dit zich vertaalt in sterk oplopende kapitaalmarktrentes. Gezien de verwachte onevenwichtigheden van het begrotingsbeleid van Trump achten wij dit scenario onwaarschijnlijk. In Europa zijn de waarderingen minder hoog, maar zijn er de nodige wolken aan de horizon in de vorm van verkiezingen op zeer korte termijn en ook volgend jaar met potentieel verstrekkende gevolgen voor de eurozone en de Euro in het bijzonder. Ook voor Europa geldt daarom dat niet alleen aandelen, maar ook obligaties risico’s met zich meebrengen en er extra goed moet worden nagedacht over looptijd en debiteurenkwaliteit.
Positionering
Wij zien momenteel nog onvoldoende tekenen die in die richting wijzen van een structureel wereldwijd economisch herstel, maar zien wél de nodige politieke risico’s, en risico’s in de vorm van een verder oplopende rente en een sterke US$. In het licht van deze onzekerheden houden wij de risico’s in onze fondsen en portefeuilles beperkt en houden daar waar toegestaan, uitdrukkelijk de optie open om risico’s verder te beperken en daar waar mogelijk short posities in te nemen. Actief beheer en risicospreiding is in deze onzekere tijden een must.