Column: Zero Sum?

Deze column is op persoonlijke titel en kan mogelijkerwijs niet de mening van het bedrijf (Today’s Group) vertegenwoordigen, maar is de persoonlijke mening van Cees Smit, 21 april 2023

Nu werd ik tijdens de Paas geraakt door een artikel in de weekend krant van de NRC. Het artikel ging over een enorme derivatenberg en daarmee samenhangend de enorme exposure bij de banken. Nu was dit natuurlijk interessant om te lezen maar de vraag kwam op: Hoe rijmen we dit met de basis theorie van Zero Sum achter Derivaten?

Wat zijn derivaten

Derivaten zijn de naam van alle afgeleide producten, dus opties (calls en puts), futures, warrants, swaps, CFD’s, etc.

Eerst even een voorbeeld van een derivaten deal

Wat als het (fictieve) pensioenfonds voor de Arme Bankiers (Het AB Fonds) geld nodig heeft, maar nog wel belegd wil blijven (lees exposure wil houden)? Het bestuur en/of de fondsmanager besluit dan om 100 miljoen aandelen op de AEX te verkopen en dit om te zetten in een Equity Swap. Dus via een Equity Swap nemen ze de “exposure” weer ‘terug’ via de derivatenafdeling van de XYZ bank. Waarschijnlijk krijgen ze korting als ze direct de Hedge aanleveren. Want wat gebeurd er met het exposure na deze deal? Inderdaad voor het pensioenfonds niets die ruilt (swapt) de aandelen in een Equity Swap.

Eigenlijk verkoopt het pensioenfonds de aandelen en krijgt geld (100 mio) binnen als opbrengst van de verkoop van de AEX portefeuille en neemt via de Equity Swap de Pay-off van de portefeuille terug. In de Pay-off afspraak zou je als AB Fonds nog een splitsing kunnen maken tussen de absolute return van de portefeuille dus de periodieke (bijv. maandelijkse) winst of verlies en de Pay-off van de dividenden in deze portefeuille. Als je de dividenden in een aparte Swap (de dividend Swap) plaatst geeft dit flexibiliteit.

Los van de kosten.

Wat het AB pensioenfonds wint in de absolute return Swap & de dividend Swap, verliest de tegenpartij zijnde de derivaten afdeling van de Bank. Dit noemen ze een Zero Sum game, wat de een wint verliest de ander (zonder rekening te houden met kosten).

Natuurlijk zitten de financieringskosten van de Swap verrekend in de Swapprijs en ook zullen er kosten zijn om de transactie te doen. Immers om de deal vast te leggen in OTC documentatie is er enig voorbereidend werk. Maar hoewel er een derivatenpositie bij het fonds is en ook de XYZ Bank (derivaten afdeling) is ontstaan, is er per saldo geen extra risico gecreëerd. Helemaal als ook nog eens de Hedge wordt aangeleverd (de aandelenportefeuille).

Nu zou de derivaten bank ook kunnen besluiten om de dividend Swap door te plaatsen aan een andere Bank bijv. omdat de andere partij een groter deel van de dividenden kan terugvorderen en dus minder dividend belasting betaald. Maar nog steeds blijft dit een Zero Sum verhaal.

We maken het nog gekker

Een andere bank koopt de Swap van de AEX om deze tegenover een positie op de Eurostoxx50 en de Duitse Dax te zetten. Nu is het niet meer een Zero Sum maar de posities correleren wel degelijk. Ook zou de Swap op de AEX door een derivaten desk in een twee absolute return swaps geknipt kunnen worden, waarbij de ene OTC (Over the Counter) deal alleen betaald bij een daling van de AEX en de andere OTC deal alleen bij een stijging van de AEX. De een die een uitkering geeft bij een daling, is dus een soort put constructie onder een portefeuille.

Wat is Zero Sum?

De definitie: Situatie waarbij de belangen van de partijen recht tegenover elkaar staan. De winst van de een is het verlies van de ander. Dus een situatie waarbij een voordeel voor de ene partij noodzakelijk moet leiden tot een even groot nadeel voor een of meer andere partijen.

Op de financiële markten worden Swaps, futures en opties beschouwd als zero-sum games omdat de contracten overeenkomsten vertegenwoordigen tussen twee partijen en als een belegger verliest, wordt het vermogen overgedragen aan een andere belegger (of beleggers).

De meeste transacties worden gecombineerd met een al dan niet dynamische Hedge en zijn zo non-zero-sum game, omdat het eindresultaat voordelig kan zijn voor beide partijen.

En terug naar de enorme derivatenberg?

Nu wil ik de berg derivaten niet chargeren, maar omdat (zoals in mijn voorbeeld) er in de berg zeer waarschijnlijk een groot aantal dubbeltellingen zitten moeten we ook geen conclusies trekken die we niet kunnen trekken. Ander voorbeeld; In de berg zitten ook future en andere afgeleide posities die ingenomen worden tegenover een ETF in commodity’s of in wereldwijde indices.

NB

Het genoemde artikel stond op zaterdag 8 april ’23 in de NRC, het is een column van Maarten Schinkel met de titel: “Valt het financiële monster te temmen?“ waarbij de journalist wees op het feit dat de aandelenhandel en derivatenposities de wereldeconomie overtreffen.

Disclaimer

Deze Column/blog is op persoonlijke titel geschreven door: Cees Smit en wordt mede in het licht van zijn Actief Offensief portefeuille (ook wel de Guardian strategie) gepubliceerd op de Today’s Group website en verschijnt ook op andere websites. Deze absolute return strategie is geheel onafhankelijk van de andere portefeuilles/strategieën van de Today’s Group en speelt ook indien noodzakelijk in op dalingen (correcties). Daarmee is deze strategie niet voor iedere belegger geschikt. Deze column is geen persoonlijk advies en ook niet geschreven als een beleggingsadvies. Iedere vorm van beleggen brengt risico’s met zich mee.