Vorige maand gaven wij aan dat we ons naar onze mening in de late fase van de bullmarkt bevinden, een fase waarin beleggers ‘performance najagen’ en negatief nieuws naast zich neerleggen. Afgelopen maand was er echter juist een stroom van overheersend positief nieuws.
Aandelenbeurzen – met de risicovollere opkomende markten voorop – vervolgden daarop hun weg omhoog, maar ook de obligatiemarkten boekten koerswinsten door dalende kapitaalmarktrentes. Zo bereikte onze AEX-index een 10-jaars hoogtepunt en hebben de S&P500 en de NASDAQ nieuwe hoogterecords gezet.
Anders gezegd, we bevinden ons in het zogenoemde ‘Goldilocks’ scenario van een aantrekkende economie, laagblijvende rente en een groot beleggersvertrouwen. Aan ons de taak om te kijken in hoeverre het huidige grote beleggersvertrouwen gerechtvaardigd is.
Wat is er gebeurd?
Kijkend naar de (geo)politieke ontwikkelingen en te beginnen met Noord-Korea. Het dreigen met een (kern)oorlog, en bijvoorbeeld voor het eerst sinds decennia drie Amerikaanse vliegdekschepen in de Pacific, kan het feest op de financiële markten niet bederven. Hiervoor is meer nodig, zoals een bovengrondse kernproef dan wel een ‘pre-emptive strike’ van de VS. Beide zeer reëel in onze ogen. Maar omdat zoiets niet valt te timen, geldt hier het adagium ‘geen nieuws is goed nieuws’.
In Duitsland is Merkel begonnen met het vormingsproces van een regeringscoalitie tussen haar CDU, de liberale FDP en Die Grünen. Geen eenvoudige klus gezien de zeer uiteenlopende standspunten over bijvoorbeeld immigratie en de rol van de (verzorging)staat en marktwerking. Eén belangrijke zaak waar de partijen het echter wel over eens zijn is het belang van de Europese Unie, wat kan dienen als broodnodig bindmiddel bij de onderhandelingen. Tenzij de onderhandelingen falen – en wij achten de kans daarop voor de komende twee maanden vrij klein – zal ook hier naar onze verwachting niet veel invloed van uitgaan op de financiële markten.
De roep om onafhankelijkheid in Catalonië legde afgelopen maand nu en dan wat druk op de euro, maar bleek uiteindelijk een non-event. Terecht, het risico van een afsplitsing en daaropvolgende precedentwerking voor andere Europese regio’s (Noord-Italië bijvoorbeeld) is naar onze mening ontoelaatbaar en daardoor erg klein. Het ontbreekt eenvoudigweg aan steun in andere EU landen en zelfs in Catalonië is er geen overtuigende meerderheid vóór afsplitsing. Wij matigen daarmee onze eerdere uitspraak dat dit conflict potentie heeft te escaleren.
In China werd het leiderschap van Xi versterkt doordat in de nieuwe partijtop van 25 man een opvolger voor hem ontbreekt (vanwege de hogere leeftijden). Ook hier dus ‘business as usual’ en daar houden de markten van. Ook in Japan werd premier Abe herkozen. De Japanse aandelenbeurs bereikte vervolgens haar hoogste niveau in 20 jaar. De hoge aandelenkoersen en concurrerende yen, beiden het gevolg van het ultra-expansieve monetaire beleid van de Bank of Japan, lijken de belangrijkste reden voor zijn overwinning. Ook hier dus geen vuiltje aan de lucht dachten beleggers, waarmee zij gemakshalve negeren dat Japanse bedrijven hun groeiende winsten al jaren niet durven te herinvesteren (zie figuur) en daarmee hun toekomst ondermijnen.
Zelfs in de VS was het politieke nieuws per saldo positief. Trump verraste vriend en vijand door een begroting van $ 4 biljoen plus de ruimte de komende tien jaar $1.5 biljoen toe te voegen aan het overheidstekort door de Senaat te lozen (vergelijkbaar met onze Eerste Kamer). Hiermee is zijn plan om de vennootschaps- en inkomstenbelasting te verlagen een stuk dichterbij gekomen. Wij sluiten het zeker niet uit dat hij hierover nog dit jaar een akkoord kan bereiken wat, vanwege de verlaging van de vennootschapsbelasting van 35% naar 20%, positief zal worden ontvangen door de aandelenmarkten.
Op het monetaire vlak droeg ECB-voorzitter Draghi aan het einde van de maand bij aan de goede stemming door zich zeer gematigd uit te laten over de inflatie en aanstaande renteverhogingen. Het kwam erop neer dat het heel gek moet lopen mocht de ECB volgend jaar al overgaan tot renteverhogingen. Eérst ligt het doel op het beperken van de aankopen van Europese staatsleningen door de ECB. Vanaf januari wordt het programma gehalveerd tot € 30 miljard per maand voor een volgende termijn van negen maanden. Daarmee zou de totale schuldenpositie op de balans van de ECB uitkomen op maar liefst € 2500 miljard. Hiermee benut Draghi alle ruimte die de ECB momenteel ter beschikking staat. Draghi is er echter de persoon niet naar om al zijn kruit te verschieten, ofwel de huidige ruimte is naar onze mening niet in steen gebeiteld mocht bijvoorbeeld het deflatiespook weer opduiken. Financiële markten wereldwijd reageerden enthousiast en de euro maakte, door de laagblijvende renteverwachting, een forse duik.
Op het economische vlak wezen de cijfers in Europa en de VS op een gezonde economische groei in combinatie met lage inflatie. In de VS lijkt de economische groei in het derde kwartaal ondanks al het natuurgeweld zelfs iets te zijn versneld tot 3,0% en zowel in de VS als Europa kwam de inflatie uit rond 1,5%, ruim onder de FED en ECB-doelstellingen van 2,0%. In de opkomende landen lagen, zoals gebruikelijk, zowel de groei als inflatie wat hoger, terwijl in Japan juist beiden iets lager liggen. Ook hier dus ‘business as usual’.
Meer op micro-economisch niveau, maar evenzo belangrijk, publiceerden in oktober veel Amerikaanse bedrijven hun derdekwartaalcijfers. Ook deze waren over de linie wat beter dan verwacht, met de tech-sector aan de leiding. Tech giganten als IBM, Intel, Microsoft en Amazon verrasten namelijk positief. Volgens de laatste cijfers ligt de winst van de 500 grootste bedrijven (S&P500 index) in de VS nu gemiddeld 6,7% hoger dan vorig jaar (bron: Thompson Reuters).
Samenvattend vinden wij de reactie van de financiële markten op deze stroom van positief nieuws eigenlijk iets tegenvallen. Beginnen de financiële markten na een bullmarkt van ruim acht jaar vermoeidheidsverschijnselen te vertonen? De goede economische ontwikkelingen zijn nu natuurlijk al door de financiële markten in de koersen verwerkt en bieden daarom geen brandstof voor verdere koersstijgingen. Onze vraag aan het begin, of het huidige hoge beleggersvertrouwen gerechtvaardigd is, kunnen wij dus alleen beantwoorden door vooruit te kijken.
Vooruitblik
Zoals ook in eerdere Outlooks beargumenteerd, zijn wij van mening dat de kapitaalmarktrente een sleutelrol speelt in de toekomstige ontwikkeling van de financiële markten. Vanwege de huidige extreem lage rentevergoeding op staatsobligaties hebben beleggers die rendement willen behalen immers weinig andere keus dan risicovolle producten zoals aandelen en vastgoed op te zoeken, de extreem hoge waarderingen ten spijt.
Wij zien overigens verschillende risico’s voor de financiële markten waarvan niet valt te zeggen óf dan wel wanneer zij zich zullen aandienen. De taak van een professionele belegger is daarom om ze te onderkennen, er vervolgens bovenop te zitten en tenslotte, mochten zij zich aandienen, er zo snel mogelijk op reageren. De duidelijkste risico’s die wij zien zijn een (kern)oorlog met Noord-Korea, een uit de hand lopende bankencrisis in Italië, een escalerende vastgoed- en schuldenbubbel in China (deze bedraagt nu 260% van het bruto binnenlands product) en uit de hand lopende Amerikaanse begrotingsonevenwichtigheden als gevolg van de belastingverlagingen door Trump, waardoor (internationale) beleggers in Amerikaanse staatsleningen een hogere risicopremie (lees: rentevergoeding) zullen gaan eisen.
Echter, zolang deze risico’s zich niet manifesteren en niet zijn te timen staan zij verdere koersstijgingen op de financiële markten niet in de weg. Temeer daar beleggers er gewend aan zijn geraakt dat de centrale banken de financiële markten met geld en retoriek te hulp schieten wanneer zij dreigen weg te zakken. Langs de zijlijn toekijken is in deze omgeving dus onaantrekkelijk, ondanks de zeer hoge koersniveaus.
De inflatie(verwachting) is naar onze mening de échte driver voor de renteontwikkeling – zoals wij ook in eerdere Outlooks aangaven. Wij verwachten dat de inflatie voorlopig laag zal blijven onder andere vanwege een aanhoudende gematigde loonontwikkeling. Voor de beperkte loondruk zijn naar onze mening drie factoren verantwoordelijk: de niet te stoppen trend van verdere globalisering en meer internationale concurrentie, de aanhoudend zwakke organisatie van de factor arbeid en de verdere vervanging van arbeid door robots en automatisering. Dit verklaart de combinatie van dalende werkloosheid en dalende loongroei in de VS sinds 2009 (zie blauwe lijn in onderstaande grafiek). In de 18 jaar daarvoor (de groene lijn) was er nog wel een duidelijk negatief verband.
Bron: Federal Reserve Bank of San Francisco
Ook vanuit de grondstoffenkant zien wij vanuit schaarste overwegingen – m.u.v. mogelijke schaarste bij landbouwgoederen – weinig inflatiedruk. Tot slot verwachten wij dat er vanuit het monetaire beleid slechts beperkte opwaartse druk op de rente valt te verwachten. Het laatste wat de FED en de ECB willen is namelijk dat we in een deflatiespiraal terecht komen. Toch noopt de gecommuniceerde afbouw van de FED-balans van € 4500 miljard aan opgekochte leningen tot voorzichtigheid. Vanaf deze maand zal de FED circa $10 miljard per maand aan aflopende leningen niet meer terugkopen. Over een jaar is dat opgelopen tot ongeveer $ 50 miljard per maand resulterend in een geplande afbouw van circa 8% van de totale balans in de komende 12 maanden. Het is zeer moeilijk te zeggen hoeveel opwaartse druk hiervan op de rente zal uitgaan. Onze verwachting is dat door de gematigde inflatieontwikkeling een mogelijke stijging beperkt zal blijven.
Obligatiebeleggers blijken het niveau over twee jaar van de Amerikaanse 10-jaars rente overigens stelselmatig te hoog in te schatten (zie de blauwe lijnen in de grafiek). De zwarte lijn geeft het werkelijke 10-jaars renteniveau aan, deze ligt aldoor ver onder de blauwe lijn. Vooral vanaf de kredietcrisis in 2008 is deze overschatting toegenomen. De verklaring ligt naar onze mening in de stelselmatige overschatting van de inflatie. Het lijkt erop dat marktpartijen nog steeds moeten wennen aan een structureel lager inflatieniveau.
Bron: Wall Street Journal
Iets wat wij niet eerder hebben genoemd, maar wij voor de toekomstige inflatie wel belangrijk achten, is de wereldwijd sterk gegroeide schuldenberg. Wij zijn van mening dat ook hiervan een dempend effect uitgaat op de inflatie. Hier valt veel over te zeggen – twee economische stromingen staan hierover tegenover elkaar – maar we zullen dit zo kernachtig beargumenteren.
De afgelopen tien jaar zijn de wereldwijde schulden van overheden, bedrijven en consumenten jaarlijks met bijna 6,5% gegroeid. Volgens het International Institute of Finance bedraagt de totale wereldwijde schuld nu 327% van het wereldwijde bruto nationale product. Veel meer dan vlak vóór de kredietcrisis in 2007, toen zij op 246% uitkwam.
Met andere woorden, de schulden zijn sindsdien alleen maar toegenomen. Gevoelsmatig zouden toenemende schulden, ofwel meer uitgeven dan besparen, juist zorgen voor meer inflatie. Maar dat is niet gebeurd, integendeel de inflatie in Europa en de VS is de afgelopen tien jaar gedaald naar rond de 1,5%. De € 68.000 miljard (!) extra schuld wereldwijd sinds 2007 is namelijk slechts beperkt vertaalt in economische groei. Het overgrote deel lijkt terecht te zijn gekomen in de aandelen-, obligatie- en vastgoedmarkten waardoor deze zeer duur zijn geworden. De huidige situatie kan worden samengevat dat consumenten en overheden zijn opgescheept met een schuldenberg veel groter dan voorheen die zij vroeg of laat moeten terugbetalen. Anders gezegd ‘de tering zal vroeg of laat naar de nering’ moeten worden gezet.
Overheden – met grote uitzondering de VS met Trump aan het roer – zijn daardoor geneigd terughoudend te blijven in hun begrotingsbeleid, ondanks de toenemende economische groei. En consumenten zijn bij meevallers eerder geneigd extra geld opzij te leggen voor het afbetalen van schulden en de opbouw van buffers. Wij denken daarom dat ook vanuit de schuldenposities voor de komende jaren een deflatoire werking zal uitgaan.
Hoe vertaalt zich dit naar onze fondsen en portefeuilles?
In ons basisscenario – zonder dat de beschreven risico’s zich manifesteren – gaan wij voor de komende twaalf maanden uit van een gematigd doorgroeiende wereldeconomie met weinig inflatiedruk en laagblijvende kapitaalmarktrentes. In dit scenario kunnen aandelen ondanks hun hoge waardering redelijk blijven renderen. Hierbij plaatsen wij wel de kanttekening dat wij vermoeden dat de aandelenmarkten – met de VS voorop – vermoeidheidsverschijnselen beginnen te vertonen na een rally van ruim 8 jaar. Veel opwaarts vuurwerk verwachten wij daarom niet in ons basisscenario voor de aandelenmarkten in de komende 12 maanden.
Obligaties zijn vanwege de zeer lage rentevergoeding in dit scenario niet zo aantrekkelijk hoewel wij een kleine koerswinst niet uitsluiten mocht de inflatieverwachting nog wat dalen. Bedrijfsobligaties bieden naar onze mening erg weinig compensatie voor het hogere crediteurenrisico. In het basisscenario van een rustig groeiende economische omgeving en zeer lage kapitaalmarktrente is deze kleine extra rentevergoeding echter meegenomen. Vastgoed heeft zowel obligatie- als aandelenkenmerken en past in ons basisscenario in een gespreide portefeuille.
In ons negatieve scenario spelen de verschillende risico’s een prominentere rol. Aandelen maar ook vastgoed staan in dit scenario onder druk. Ondanks de lage rentevergoeding bieden staatsobligaties in dit scenario waardevolle bescherming. Wij positioneren ons niet op deze risico’s, maar volgen de ontwikkelingen, die aanleiding kunnen geven om onze verwachtingen bij te stellen, op de voet.
Grondstoffen zien wij als een nuttige component in onze beleggingsportefeuilles ondanks matige rendementsvooruitzichten. Voor landbouwproducten (‘agricultures’) zijn wij binnen deze categorie het positiefst. De relatief sterke bijdrage aan de risicodiversificatie maakt grondstoffen vanuit risico oogpunt sowieso aantrekkelijk. Ook op goud zijn wij voor de langere termijn redelijk positief, ondanks de recente stagnatie. Goud biedt immers bescherming tegen geopolitieke spanningen en brengt zo risicodiversificatie in beleggingsportefeuilles. Ook zijn door de zeer lage rente de ‘opportunity costs’ van het aanhouden van goud beperkt.
Samenvattend zijn wij vergeleken met de vorige Outlook ongewijzigd licht negatief op risicovolle beleggingen zoals aandelen, vastgoed en grondstoffen. Toenemende, maar moeilijk te voorspellen risico’s, spelen in deze visie een rol terwijl wij gematigd positief blijven over de wereldwijde economische groeivooruitzichten. Wél vinden wij aandelen te hoog gewaardeerd, maar er zijn gewoon te weinig alternatieven voorhanden. In onze actieve fondsen en portefeuilles houden wij daarom licht onderwogen posities aan in risicovolle beleggingen.
– Geschreven door Stefan de Maar