Economie
De inkt van de inauguratie van Donald Trump als president van de Verenigde Staten was nog niet droog of hij zette een streep door de toekomstige Trans-Pacific handelsovereenkomst (TPP). Ook al was dit niet onverwachts, het is tekenend voor de ‘hands on’ mentaliteit van zakenman Trump. Daarnaast laat het zien dat Trump in vele opzichten een breuk is met het verleden.
Vaak is het goed om naar het verleden om te kijken om een beeld te vormen voor de toekomst. In dat opzicht was ook het Reagan-tijdperk in de jaren tachtig een breuk met het verleden en er zijn verschillende overeenkomsten. Beide waren politieke outsiders, staan voor belastingverlagingen, minder regels en een kleinere overheid, om de economie te stimuleren. Reagan leidde een periode in van economische groei, sterke banengroei, sterk dalende inflatie en kapitaalmarktrentes en fors oplopende aandelenkoersen.
De vraag is nu; gaan we met Trump een vergelijkbare periode van economische bloei meemaken?
Hiervoor is het belangrijk om goed te kijken naar de verschillen tussen Reagan en Trump, zowel op het persoonlijke, politieke en ideologische vlak als naar de economische uitgangssituaties. Om te beginnen met het persoonlijke, politieke en ideologische vlak, Reagan luisterde goed naar zijn adviseurs die beschikten over veel politieke ervaring; zo wist hij gedurende zijn twee termijnen zelfs veel democraten voor zich te winnen. Trump heeft zich omringd met zakenmannen met weinig of geen politieke ervaring, is impulsiever en meer confronterend dan Reagan en kan zelfs binnen zijn eigen partij rekenen op een zeer kritische houding. Politieke onrust en instabiliteit vallen gedurende zijn termijn daarom niet uit te sluiten.
Het belangrijkste ideologische verschil met Reagan ligt in het vrije marktdenken. Voor Trump staat de bescherming van de eigen economie en arbeidsmarkt bovenaan, waarmee hij feitelijk breekt met de lange termijn globaliseringtrend sinds WOII. Keerzijde is dat goedkope import wordt vervangen door duurdere binnenlandse productie en opwaartse inflatiedruk.
Het belangrijkste verschil met Reagan ligt echter in de economische uitgangssituatie. Toen Reagan in 1981 aan de macht was bedroeg de schuld van de Amerikaanse centrale overheid t.o.v. het bruto binnenlands product slechts één derde van het huidige niveau (zie grafiek), bedroeg de Amerikaanse tienjaarsrente staatsleningen circa 12,5% tegen nu op circa 2,5% (zie grafiek) en lag de koerswinstverhouding op de aandelenbeurs iets onder de 10 tegenover circa 25 nu.
Trump kan daarmee niet rekenen op de economische meewind van Reagan in termen van dalende rentes, ruimte voor meer schulden zonder stijgende rentes en hogere aandelenwaarderingen. In tegendeel, omdat deze factoren vooral de afgelopen tien jaar sterk zijn doorgeschoten van hun lange termijn gemiddelde, kunnen deze zorgen voor economische tegenwind.
In Europa staat in 2017 het nodige op stapel, vooral op politieke vlak. Niet alleen in Nederland maar ook in Frankrijk, Duitsland en Italië zijn er verkiezingen. Dit kan de komende maanden leiden tot toenemende turbulentie, want zoals we bij het Brexit referendum en de Trump verkiezing hebben gezien, is het verstandig om rekening te houden met alle uitkomsten. Het stellen van hoge convictie in prognoses, peilingen en de eigen verwachtingen is daarom onverstandig. Op economisch vlak zijn er in Duitsland en vooral Frankrijk duidelijke tekenen van economische groei. Zo wijzen de Franse en Duitse inkoop managers indices op toenemende groei (zie figuur, Frankrijk) en worden er in Frankrijk meer nieuwe banen gecreëerd.
Trump’s beleid is gebaseerd op het idee dat belastingverlagingen, investeringen in infrastructuur, dereguleringen en importtarieven een boost zullen geven aan de economie en zo de schuldenlast van overheid, bedrijfsleven en consumenten zal verminderen. Gezien het voorgaande is het risico echter aanwezig dat deze stimulans teniet wordt gedaan door oplopende rentes en inflatie zodat de economie in een situatie van stagflatie (lage groei en hoge inflatie) terecht komt. Door de zeer hoge waarderingen van Amerikaanse aandelen achten wij de ‘margin for error’ beperkt. Gekoppeld aan de politieke risico’s die Trump, zowel binnenlands als internationaal, met zich meebrengt houden wij er rekening mee dat 2017 een turbulent jaar kan worden. Gezien de zeer lage werkloosheid, opgelopen inflatie (deze bevindt zich nu bijna op de target van 2,0%) en de nieuwe president is het daarbij minder aannemelijk dat de Fed de aandelenmarkt met nieuwe stimulerende maatregelen te hulp zal schieten indien deze dreigt weg te zakken. Al met al vinden wij daarom een onderweging naar Amerikaanse aandelen nu op zijn plaats.
De Europese aandelenmarkten bevinden zich i.t.t. de VS gemiddeld genomen niet in zeepbel territorium, maar zijn historisch hoog gewaardeerd. Op basis van de recent verbeterde economische ontwikkelingen, maar ook het nog steeds expansieve monetaire beleid van de ECB achten wij hier een neutrale tot lichte onderweging op zijn plaats. Daarbij weegt mee dat Europa zich niet zal kunnen onttrekken aan mogelijke problemen in de VS.
Ook de opkomende markten zijn, ondanks hun goede rit in 2016, relatief aantrekkelijk gewaardeerd. Hier staat tegenover dat deze landen in toenemende mate last ondervinden van de sterke US dollar. Opkomende markten hebben namelijk als groep relatief veel geleend in US dollars (waarde circa 40% van hun bruto binnenlands product) en door hun zwakkere valuta zijn de rente en afbetaling een toenemende last. Ook oplopende inflatie, mede door de sterke US dollar en de oplopende olieprijs, zet in deze landen een rem op de toekomstige economische groei. Daarnaast worden deze landen relatief sterk geraakt door hogere Amerikaanse importtarieven en de druk van Trump op Amerikaanse multinationals om buitenlandse productie naar eigen land te verplaatsen. Wat betreft China zien wij vooral de zeer sterke groei van de totale schulden tot circa 300% van het bbp als bedreiging. Vanwege de sterke staatscontrole en ruime reserves zien wij hier echter niet een acute crisis op de loer liggen. Wél is China als belangrijkste wereldwijde exporteur het gevoeligst voor een protectionistisch beleid van Trump. Het is daarom zaak om nauwlettend in de gaten te houden of de soep zo heet gegeten zal worden als opgediend. Samenvattend achten wij voor de opkomende landen als groep momenteel een neutrale tot licht lagere weging op zijn plaats.
Voor de obligatiemarkten zijn wij negatiever. Wereldwijd zien wij dat de kans op een deflatiescenario recent is omgeslagen naar een mogelijk inflatiescenario. Bij inflatie werkt de verwachting vaak als een ‘self fullfilling prophesy’ via hogere looneisen en hogere kapitaalmarktrentes. Ook zien wij wereldwijd een groeiende aversie tegen het ruime monetaire beleid van de afgelopen jaren welke sterk verantwoordelijk is voor de huidige lage renteniveaus. Gepaard met de huidige historisch zeer lage (en in Europa en Japan vaak negatieve) rentes zorgt dit in toenemende mate voor opwaartse druk op wereldwijde rentetarieven. Vanwege de lage werkloosheid, de hogere economische groei en verwachte opwaartse rentestappen door de Fed in 2017 zijn wij iets negatiever op Amerikaanse dan op Europese obligaties.
Samenvattend zien wij in de huidige omgeving voldoende aanleidingen om bij het beleggingsbeleid van onze actieve beleggingsfondsen een voorzichtige houding aan te nemen, zowel bij aandelen als bij obligaties.