In onze maandelijkse outlook beantwoorden wij steeds twee vragen: wat waren in de afgelopen maand de bepalende ontwikkelingen voor de financiële markten? En wat betekent dit voor de marktvooruitzichten?
Wat is er gebeurd?
De afgelopen maand waren de Franse verkiezingen in hoge mate leidend voor het verloop van de financiële markten. Met de onverwachtse overwinning van Trump in het achterhoofd deden de aandelenmarkten in aanloop naar de eerste ronde van de Franse verkiezingen op 23 april een stapje terug. Vooral relatief veilige Duitse obligaties profiteerden van de toenemende behoefte van beleggers aan zekerheid. Een overwinning van Marine Le Pen op Macron is niet uit te sluiten was de gedachte en zo’n uitslag zou her voortbestaan van de Europese Monetaire Unie bedreigen. De BREXIT is daarmee vergeleken kinderspel. In mindere mate stonden de aandelenmarkten in mei onder druk van de oplopende spanningen rond Noord-Korea en toenemende twijfel over de haalbaarheid van Trump’s plannen. Wat betreft het laatste, na de mislukte aanval op Obamacare in maart steeds meer zaken op de agenda van Trump ingehaald door de weerbarstige realiteit. Zo draaide Trump 180 graden van tegen- naar voorstander van de NAVO, van tegen- naar voorstander van het lage rentebeleid van de Amerikaanse centrale bank en is China in de ogen van Trump opeens niet meer schuldig aan het benadelen van Amerikaanse producenten door het geforceerd goedkoop houden van haar valuta. Zelfs zijn grote visitekaartje, het bouwen van een muur op de grens met Mexico en betaald door Mexico zelf, staat vanwege financieringsproblemen op losse schroeven. In dit licht is het begrijpelijk dat zijn ingrijpende belastingplannen in de laatste week van de maand – waaronder een drastische verlaging van de vennootschapsbelasting van 35% naar 15% en veel lagere tarieven voor de inkomstenbelasting – door de markten lauw werden ontvangen. Eerst zien en dan geloven denken de markten, te meer daar een goed onderbouwde dekking voor de plannen ontbreekt en de belastingverlagingen vooral de rijken zouden profiteren. Aanzienlijke weerstand in de Senaat en het Huis van Afgevaardigden dit jaar is daarmee verzekerd.
Europese en Amerikaanse macro-economische cijfers waren over de afgelopen maand per saldo prima. Dit, in combinatie met geruststellende boodschappen van de ECB en de Amerikaanse centrale bank (de FED) , zorgde ervoor dat de markten in de aanloop naar 23 april niet teveel wegzakten. Zo liet FED voorzitter Yellen weten dat ze voor 2017 nog steeds vasthoudt aan niet meer dan drie renteverhogingen. Draghi van de ECB liet op zijn beurt weten voorlopig vast te houden aan zijn ruime monetaire beleid ondanks verbeterde economische vooruitzichten.
De uitslag van de eerste ronde van de Franse verkiezingen zorgde in de laatste week van de maand voor een opleving op de aandelenmarkten. Hoewel Le Pen samen met Macron doorging naar de laatste ronde werd op basis van de uitslag haar kans van Macron te winnen zeer klein ingeschat. Macron is het lieverdje van de financiële markten, want gelooft wél in de euro, meer marktwerking, globalisering en is een voorstander van overheidshervormingen.
Later in de maand kwam het begin het winstcijfer seizoen op gang en die gaven vooralsnog weinig richting. Tegenover goede winstcijfers van belangrijke Amerikaanse bedrijven als Amazon en Google stonden tegenvallende cijfers van Microsoft en Intel.
Op de laatste beursdag van de maand bleek het Amerikaanse bruto binnenlands product te zijn vertraagd tot 0,7%, het laagste niveau sinds vier jaar. Zou de Amerikaanse groeimotor nu toch eens gaan haperen?
Wat zijn de vooruitzichten?
Volgens de laatste peilingen zal Macron uiteindelijk circa 60% van de stemmen binnenhalen en Le Pen ongeveer 40%. Om een idee te geven, Trump lag voorafgaand aan de verkiezing ca. 6% achter op Hillary en wist desondanks nipt te winnen, geholpen door het kiessysteem. Een verschil van 20% lijkt echter onoverkomelijk om op de laatste ronde van de Franse verkiezingen van 7 mei voor verrassingen te zorgen.
Vanuit een beleggingsoptiek betekent dit dat een overwinning van Macron in de koersen is verwerkt. Op basis van de beurswijsheid ‘bezit van de zaak is einde van het vermaak’ houden wij eerder rekening met enige koersdruk na 7 mei. Over politiek gesproken, voor de komende maanden zien wij in Europa geen grote risico’s op het politieke vlak. Wij zien Italië wél als potentiële bedreiging voor de Eurozone, maar de Italiaanse verkiezingen van 2018 zijn nog ver weg. Ook zijn wij wat minder negatief over Trump. Hij legt namelijk een verbazingwekkende ‘flexibiliteit’ aan de dag bij het aanpassen van zijn meningen aan de weerbarstige realiteit. Toch blijft hij een cowboy. Zo is het risico dat compromitterende relaties tussen Rusland en Trump kunnen opduiken nog niet verdwenen, maar neemt wel verder af naarmate de tijd verstrijkt.
Een mogelijke escalatie van het conflict met Noord-Korea zien wij echter wel als een risico. Dit is echter een risico waar je als belegger niet of nauwelijks rekening mee kan houden. Wel kunnen we er twee dingen over zeggen. Het feit dat China onder druk van Trump nu voor het eerst heeft gedreigd met sancties is zeer bemoedigend. Goede handelsbanden met China zijn voor Noord-Korea immers van levensbelang. Tot slot, mocht het echt uit de hand lopen; de aandelenmarkten hebben in het verleden bewezen zich zeer snel te kunnen herstellen van oorlogen. Speculeren op dalingen door oorlogen heeft zo al heel wat speculanten de kop gekost.
Wat betreft de economische vooruitzichten zijn wij van mening dat het geen zin heeft om voor de korte termijn voorspellingen te doen die los staan van de trend. Laat staan dat het zin heeft om een maand vooruit economische voorspellingen te doen die impact hebben op de financiële markten. Het beleid van de centrale banken is gelukkig beter te voorspellen: centrale banken zullen voorlopig zeer terughoudend blijven om de monetaire teugels aan te trekken. Wij zien dit als een belangrijke ondersteuning voor aandelen- vastgoed- en obligatiebeleggingen.
Toch zijn wij van mening dat de richting van financiële markten uiteindelijk wordt bepaald door de economische ontwikkelingen. Nu de centrale banken wereldwijd steeds minder ruimte hebben voor verdere stimulering komt het moment van de waarheid wel steeds dichterbij. Zet de economische groei door of niet? Dat de economische groei nu ook buiten de VS aantrekt achten wij vooralsnog het waarschijnlijkste scenario. Het positieve effect van een verder aantrekkende economische groei op de aandelen-, vastgoed- en grondstoffenbeleggingen zal echter toenemende tegenwind ervaren van stijgende rentes als gevolg van oplopende inflatiedruk. Zeker gezien de historisch hoge koersniveaus van aandelen en obligaties.
Ontwikkeling consumentenprijs inflatie binnen de Eurozone.
In het andere scenario van afnemende economische groei ontstaat sowieso koersdruk op aandelen, omdat daardoor winstvooruitzichten verslechteren. Obligaties kunnen van een dergelijke omgeving wel iets profiteren.
Voor de VS zien wij vanwege de hoge scores van verschillende economische maatstaven, de relatief hoge aandelenwaardering en de aankomende rentestappen van de FED meer risico’s dan voor de aandelenmarkten buiten de VS; wij houden Amerikaanse aandelen in onze portefeuilles daarom onderwogen en houden een neutrale positie aan in Europa en opkomende markten.
Obligaties vinden wij momenteel vooral nuttig om risico te spreiden in onze portefeuilles; vanwege de lage rentevergoeding en onze verwachting van geleidelijk oplopende renteniveaus. De opwaartse rentedruk in Europa is weliswaar kleiner dan in de VS en er is geen valutarisico, maar de rentevergoeding ligt in Europa ook lager (tot negatief). Wij hebben daarom geen uitgesproken voorkeur voor een regio. Bedrijfsobligaties bieden naar onze mening te weinig compensatie voor het hogere risico.
Grondstoffen vinden wij een nuttige component in onze beleggingsportefeuilles vanwege de positieve correlatie met inflatie en de relatief sterke bijdrage aan de risicodiversificatie. De wereldwijd oplopende inflatiedruk en achterblijvende rentestijgingen (ofwel een dalende reële rente) maakt ook goud in toenemende mate tot een aantrekkelijke belegging. Goud biedt daarnaast bescherming tegen extreme markt situaties en militaire escalaties (Noord-Korea). Tot slot zijn de ‘opportunity costs’ van het aanhouden van goud door de zeer lage rente beperkt. Goud is daarom sinds begin afgelopen maand overwogen in onze beleggingsportefeuilles.
Samenvattend zien wij dat de politieke stormen zijn geluwd en verwachten wij dat de economische ontwikkelingen in de komende maanden in toenemende mate bepalend zullen zijn voor de richting van de financiële markten.