De afgelopen maand was voor de verandering een relatief rustige maand voor de financiële markten. Op politiek vlak was er toenadering tussen de Verenigde Staten en Noord-Korea. De druk die Trump sinds zijn aantreden op het land heeft uitgeoefend, lijkt daarmee zijn vruchten af te werpen. Afgelopen maand heeft Trump ook de druk op Iran verder opgevoerd door 12 mei als deadline te stellen voor het wel of niet voortzetten van het huidige atoomakkoord. De kans op opzeggen is groot, want volgens Trump laat het akkoord Iran alle ruimte om een destabiliserende invloed op het Midden-Oosten uit te oefenen. Het (voorlopige) succes van zijn ‘hard line’ aanpak van Noord-Korea geeft Trump sterke internationale kaarten om ook Iran stevig aan te pakken. Ook het uitblijven van verdere escalatie van handelstarieven tussen de VS en China droeg bij aan een verbetering van het geopolitieke sentiment.
Macro-economische ontwikkelingen waren ook overwegend gunstig, maar geconcentreerd in de VS. Zo was de economische groei in de VS in het eerste kwartaal met 2,3% beter dan verwacht (2,0%). De Amerikaanse economische groei zorgde wél voor opwaartse druk op de producentenprijzen; de in de afgelopen Outlook beschreven ‘Goldy locks’ situatie van goede groei mét lage inflatie hield echter stand. Daarnaast droegen de, flink beter dan verwachte, winst- en omzetcijfers van Amerikaanse bedrijven over het eerste kwartaal bij aan het betere sentiment op de beurzen. Eind april hadden ruim de helft van de Amerikaanse bedrijven hun cijfers gerapporteerd. Vergeleken met een jaar geleden liggen de winsten ruim 23% hoger, met de sectoren Energie en Technologie als belangrijkste voortrekkers (bron: Factset).
Buiten de VS was het economische beeld wat minder uitgesproken positief. Zo nam het ondernemersvertrouwen in Europa af en waren de Japanse consumentenbestedingen voor de derde maand op rij lager dan verwacht. De consumentenprijsinflatie in de VS en in Europa bleef afgelopen maand echter gematigd.
Door dit alles durfden beleggers weer meer risico te nemen. Dit was onder andere zichtbaar in een hernieuwde daling van de aandelen volatiliteit (zie onderstaande grafiek). Opvallend genoeg profiteerden Amerikaanse aandelen hier echter minder van dan Europese aandelen. Wij denken dat dit komt door de zowel absoluut als relatief hoge waardering van Amerikaanse aandelen, de opgelopen Amerikaanse rente en de sterkere Amerikaanse dollar.
Een andere interessante ontwikkeling – die de afgelopen maand veel aandacht kreeg – was de opwaartse doorbraak van de Amerikaanse tienjaarsrente door de psychologische barrière van 3%. Voor een vergelijkbaar niveau moeten we inmiddels ruim vier jaar terug (zie blauwe lijn in onderstaande grafiek). Hoewel de huidige consumenteninflatie (paarse lijn) geen aanleiding is voor een oplopende rente laat de langere termijn inflatieverwachtingen (grijze lijn) een licht stijgende trend zien. Deze stijging is echter onvoldoende sterk om de recente sterke stijging van de Amerikaanse tienjaarsrente te verklaren.
De belangrijkste verklaring voor de opgelopen rente ligt naar onze mening in het beroep van de Amerikaanse overheid op de kapitaalmarkt. Dit beroep is dit jaar sterk toegenomen als gevolg van de belastingverlagingen van Trump. Voor heel 2018 ligt de schatting momenteel op een netto leenbehoefte van meer dan $1 biljoen (op een totale schuld van $ 15 biljoen). Dat is een ruime verdubbeling t.o.v. van het jaarlijkse beroep in de afgelopen vijf jaar. De grootste houders van Amerikaanse staatsleningen, China en Japan, houden hun reserveposities echter al sinds 2012 onveranderd op rond de $ 1.200 miljard. En ook de Amerikaanse centrale bank (de FED) koopt al vanaf 2014 geen leningen meer op. Wij concluderen dat de stijging van de kapitaalmarktrente dus nodig was om beleggers over te halen het extra aanbod van Amerikaanse staatsobligaties op te nemen.
In Europa kwam de rente – in lijn met de laagblijvende inflatieverwachtingen – de afgelopen maand nauwelijks van zijn plek.
Tijd voor de vooruitzichten. De toekomstige winstontwikkeling is samen met de renteontwikkelingen bepalend voor de richting van de aandelenmarkten. En de renteontwikkeling is natuurlijk hoofdzakelijk bepalend voor de richting van obligatiemarkten. Dus hoe kijken wij tegen de rente- en winstontwikkeling aan?
Vooruitzichten
Vorige maand gaven we aan het opvallend te vinden dat de stijging van de Amerikaanse kapitaalmarkrente niet doorzette. Wij concludeerden dat de obligatiemarkten blijkbaar weinig dreiging zagen vanuit oplopende inflatie. Beperkte inflatiedruk correspondeerde ook met ons basis scenario van een afkoeling van de Amerikaanse economie in de komende twaalf maanden.
Wij houden nog steeds vast aan dit basisscenario (zie vorige Outlook). Ons basis scenario is een afkoeling van de Amerikaanse economie in de komende twaalf maanden. Met de normalisatie van het ruime monetaire beleid dat wereldwijd door centrale banken wordt gevoerd, zal een belangrijke stimulans voor de wereldeconomie wegvallen. Daarnaast belemmeren zeer hoge schuldenposities in toenemende mate de economische groei. De VS en China gaan qua schuld aan kop. Beiden hebben een totale schuldenomvang van ruim 250% van hun bruto nationaal product. Een hoofdrol in ons basisscenario is echter weggelegd voor de Amerikaanse consument. Deze neemt ruim 70% van de Amerikaanse bestedingen voor zijn rekening en zal de tering naar de nering moeten gaan zetten.
De daling van de Amerikaanse economische groei in het eerste kwartaal naar 2,3% ten opzichte van 2,9% in het voorgaande kwartaal bevestigt ons ook in deze visie.
Zoals gezegd heeft de Amerikaanse kapitaalmarktrente haar opwaartse trend echter vooral hervat door de sterk toenemende leenbehoefte van de Amerikaanse overheid en (nog) niet door oplopende inflatie. Ook voor 2019 en 2020 is het aannemelijk dat de Amerikaanse overheid jaarlijks voor ruim $1 biljoen een beroep zal doen op de Amerikaanse obligatiemarkt. Momenteel is circa de helft van de leenbehoefte van 2018 ingevuld, maar is de Amerikaanse tienjaarsrente al met bijna 0,6% gestegen, ondanks de laag gebleven inflatie.
Het is onmogelijk om precies in te schatten hoe veel verder de Amerikaanse kapitaalmarktrente in de komende twaalf maanden zal dalen of stijgen. Een verdere stijging met 0,5% vinden wij echter zeer aannemelijk. En niet alleen door het direct effect van meer aanbod van staatsobligaties. Wij zien ook het risico dat indirect – te weten oplopende inflatieverwachtingen – een verder opdrijvend effect zullen hebben. Fiscale stimulering, waar de belastingverlagingen van Trump feitelijk op neer komen, hebben historisch namelijk een sterke neiging zich te vertalen in hogere inflatieverwachtingen. In de jaren zestig en zeventig hebben we dat eerder gezien. En hogere inflatieverwachtingen vertalen zich snel in oplopende rentes.
In de vorige Outlook schreven wij dat we de stijging van de aandelenvolatiliteit (VIX index) zagen als een aanpassing naar een nieuwe realiteit waarin financiële markten weer op eigen benen moeten leren te staan. Wij staan nog steeds helemaal achter deze mening en zien de daling van de VIX in de afgelopen maand van ruim 20 naar circa 15 daarom als een tijdelijk verschijnsel.
Het opdrijvende effect van de fiscale stimulering in de VS op de kapitaalmarktrente hebben wij nu aan ons basisscenario van een afkoelende economische groei toegevoegd. Een afkoeling van de Amerikaanse economie zal zich ook vertalen in een lagere toekomstige winstgroei. Met de extra negatieve rentefactor zijn wij wat negatiever geworden op Amerikaanse aandelen. Te meer dat Amerikaans aandelen vergeleken met de rest van de wereld in termen van koerswinstverhouding ruim 1,4 keer zo duur zijn (zie de grijze lijn in onderstaande grafiek).
Doorzettende economische groei met laagblijvende kapitaalmarktrentes is naar onze mening nodig om de huidige hoge aandelenwaarderingen te kunnen ondersteunen. Dit geldt vooral voor de VS. Dit is echter niet ons basisscenario.
Het scenario van toenemende economische groei dat Trump voorstaat als gevolg van zijn belastingverlagingen brengt echter ook risico’s met zich mee. Toenemende economische groei zal namelijk zorgen voor meer krapte op de arbeidsmarkt en daarmee een inhaalslag van de lonen die vooral het afgelopen decennium sterk zijn achtergebleven. Dit zal zorgen voor hogere inflatie(verwachtingen) en renteniveaus en druk op de winsten. Ook zal de FED dan harder op de rem moeten gaan staan. Obligaties bieden in dit scenario van sterk oplopende rente geen bescherming.
Hoe vertaalt dit zich naar ons beleggingsbeleid?
Wij zijn nog steeds negatief op Amerikaanse aandelen. Voor Europese aandelen en die van de opkomende landen zijn wij minder negatief, hoewel deze zich niet zullen kunnen onttrekken aan dalende koersen op Wall Street. Op Amerikaanse obligaties zijn we negatiever geworden, vanwege de verwachte omvangrijke toename van de leenbehoefte van de Amerikaanse overheid. Via het effect van de communicerende vaten zal dit ook in Europa zorgen voor wat opwaartse druk op de rente. Bedrijfsobligaties bieden met een opslag van 1-2% (afhankelijk van de kredietwaardigheid) naar onze mening onverminderd te weinig compensatie voor het hogere risico.
Vastgoed als totaal zit qua rendementskarakteristiek tussen aandelen en obligaties in en op deze categorie zijn wij nu wat negatiever vanwege de invloed van stijgende rentes.
Grondstoffen zien wij onverminderd als een nuttige vaste component in onze portefeuilles, zowel als inflatie hedge als vanuit het oogpunt van risicodiversificatie. Ook zijn er rendementsvooruitzichten, door een mogelijk verder stijgende olieprijs. Grote olieproducerende landen hebben namelijk de kapitaalmarkt ontdekt als financiering van hun begrotingen en kunnen zo olie in de grond laten zitten en daardoor de prijs opdrijven. Oplopende spanningen met Iran zal ook druk zetten op de olieprijs. Op Goud zijn wij nu licht negatief vanwege de negatieve correlatie met stijgende rentes. Goud biedt echter bescherming tegen onverwachtse geopolitieke spanningen en blijft daarom nuttig in onze beleggingsportefeuilles.
Samenvattend zijn wij wat negatiever geworden op aandelen en dan vooral Amerikaanse. Ook andere risicovolle beleggingen zoals vastgoed vinden wij nu wat minder aantrekkelijk. Grondstoffen, m.u.v. Goud, vinden wij juist iets aantrekkelijker geworden. Een naar verwachting afkoelende economie, m.n. in de VS, en opwaartse druk op de rente door de fiscale stimulering rechtvaardigt naar onze mening onze defensieve houding.
– Geschreven door Stefan de Maar.