De vakantieperiode is voor de meeste mensen voorbij en hopelijk iets waar iedereen van heeft genoten. In de tussentijd hebben de financiële markten natuurlijk niet stilgestaan en daarom is het weer tijd voor onze terugblik en verwachtingen voor de komende maand. Niet stilgestaan is echter een understatement, voor beleggers was augustus alles behalve komkommertijd.
Wat is er gebeurd?
Nadat aandelenmarkten wereldwijd de maand aanvankelijk goed waren begonnen – de Amerikaanse aandelenbeurs boekte zelfs een hoogterecord – vielen zij in de loop van augustus steeds verder terug. Europese aandelenmarkten lieten met een daling van 3-4% de sterkste daling zien. Het Europese bedrijfsleven krijgt namelijk steeds meer last van de sterke Euro welke sinds begin dit jaar al met circa +14% is opgelopen t.o.v. de US$. Ook de aandelenmarkten van de ontwikkelde landen in Azië stonden relatief sterk onder druk, echter vanwege de toenemende directe oorlogsdreiging vanuit Noord-Korea. De daling van de Amerikaanse aandelenmarkt bleef met circa – 2% beperkt (per 29 aug 2017, [red.]). Gezonde omzet en winstcijfers van het Amerikaanse bedrijfsleven, voor het tweede achtereenvolgende kwartaal, gaven de markt steun en Amerikaanse bedrijven sponnen ook garen bij de zwakkere US$. Aandelenmarkten van de opkomende markten onttrokken zich en profiteerden van hun relatief lage waardering vergeleken met de aandelenmarkten van de ontwikkelde landen. Winstnemingen in de ontwikkelde landen stroomden daarmee gedeeltelijk naar de opkomende landen en de MSCI Emerging Markets index liet zelfs een stijging zien van +1,9%.
Obligatiebeleggers hadden de afgelopen maand een betere tijd. Obligaties profiteerden zowel van de toenemende risico aversie bij beleggers als van zeer gematigde inflatiecijfers. Zo kwam de consumenteninflatie in de VS uit op 1,7% op jaarbasis en lieten de producentenprijzen in de VS in juli zelfs een daling zien. In Europa kwam de consumentenprijsinflatie gemiddeld uit op 1,3%, een niveau dat nog ver verwijderd is van de 2% inflatiedoelstelling van de ECB. Geen reden om te vrezen voor oplopende rentedruk redeneerden beleggers.
Een andere beleggingscategorie die het in de onrustige omgeving goed deed was Goud. Met een stijging van ruim 4% over de maand (per 29 aug 2017, [red.]) doorbrak Goud een belangrijk weerstandsniveau op 1300 US$/ounce. Goud profiteerde van de toenemende geopolitieke spanningen en de lagere US$.
Als we kijken naar de fundamentele ontwikkelingen dan was augustus eigenlijk een uitstekende maand. Economische cijfers in Europa, de VS, Japan en belangrijke opkomende markten wezen in de richting van een doorzettend herstel van economie en arbeidsmarkt. Zo kwam in de VS de officiële werkloosheid met 4,3% uit op het laagste niveau van de afgelopen 17 jaar, bereikte de detailhandelsverkopen per hoofd van de bevolking het niveau van vóór de kredietcrisis (zie grafiek), zakte de Duitse maakindustrie en in Japan namen de binnenlandse bestedingen sinds lange tijd sterk toe. Inflatiecijfers gaven echter zoals eerder gezegd weinig aanleiding om te vrezen voor een te snel terugdraaien van het ruime monetaire beleid door centrale banken. Tot slot waren ook de winst- en omzetcijfers gemiddeld genomen goed te noemen.
De oorzaken van de toegenomen risico aversie bij beleggers in de afgelopen maand lag op het politieke vlak en niet fundamentele vlak. Niet in Europa, maar in Azië en de VS. Om te beginnen met de belangrijkste dreiging; het door Noord-Korea versnelde ballistische raket ontwikkelingsprogramma vormt een bedreiging voor de wereldvrede. Het is volgens verschillende experts niet zo ver meer dat er een met nucleaire kop geladen raket de Amerikaanse westkust kan bereiken. Dit zou de weg open leggen naar nucleaire chantage. Overigens ligt West-Europa nog dichterbij. Trump gelooft terecht dat Kim Jong-Un zal niet zal stoppen met het raketprogramma. Echter de enige taal die Kim begrijpt, zijn de ruwe en spontane reacties van Trump op provocaties. Het jaagt beleggers de stuipen op het lijf zoals we dat de afgelopen maand al twee keer konden zien. De laatste ballistische raket werd afgevuurd op 29 augustus, deze vloog over Japan heen en was daarmee de grootste provocatie van Noord-Korea richting de VS en Japan sinds het aantreden van Kim. Trump reageerde direct met de woorden dat ‘alle opties momenteel worden overwogen’. In onze outlook beschrijven wij de scenario’s voor het conflict die wij voor ons zien.
Een andere belangrijke ‘negative’ voor de aandelenmarkten waren de politieke gevolgen van de rellen in Charlottesville in de VS. Door de zacht gezegd onhandige reacties hierop van Trump hebben verschillende leden van zijn eigen politieke partij zich expliciet tegen hem uitgesproken. Dit is in die mate ongekend. In onze ogen net zo ernstig voor Trump’s effectiviteit om beloofde hervormingen door te voeren is de ontbinding van ‘high level’ overlegclubs van de regering en CEO’s uit het bedrijfsleven. CEO’s van steeds meer grote Amerikaanse bedrijven vrezen eenvoudigweg dat zij na Charlottesville met Trump worden geassocieerd. Trump kan dus steeds minder rekenen op de steun van het bedrijfsleven en zijn eigen ‘Grand Old Party’. Na alle vertraging is nu ook de hoop op de hervormingen zelf aangetast.
Wat zijn onze verwachtingen?
Drie maanden geleden schreven wij dat er een combinatie van hogere economische groei en laagblijvende rente noodzakelijk is om de huidige hoge aandelenkoersen te kunnen blijven ondersteunen. Deze combinatie is er gekomen en wereldwijd zijn de meeste aandelenmarkten zelfs nog iets verder opgelopen. De Europese beurzen daalden echter gemiddeld met bijna 8% over de afgelopen drie maanden! De sterke stijging van de euro, met ongeveer 8% over deze periode en 14% sinds begin van het jaar, kan hiervan niet los worden gezien.
De kracht van de euro t.o.v. de US$ heeft ons verrast, zeker gezien de oplopende geopolitieke spanningen. Het verder tanende vertrouwen in de Amerikaanse president en zijn vermogen zaken gedaan te krijgen, in plaats van ruzie te maken, lijkt een grotere rol te spelen dan wij eerder bevroedden. Daar komt bij dat Europa zijn zaken nu veel beter op orde lijkt te hebben en meer stabiliteit uitstraalt. Het is dus koffiedik kijken of de Euro vanaf de huidige koers van EUR/USD 1,20 zal stabiliseren.
De belangrijkste politieke stoorzender voor de financiële markten was Noord-Korea. Cruciaal is hoe dit conflict zich gaat oplossen. Beleggers zijn nu gebaat bij ferme en effectieve onderhandelingen achter de schermen is onze mening. Dus niet met verder aanmodderen met VN-resoluties die toch worden genegeerd, maar ook niet met verbale dreigementen over en weer. Voor ferme en effectieve onderhandelingen is de medewerking van China echter noodzakelijk, want Noord-Korea kan zonder China niet overleven. Gelukkig heeft China ook veel te verliezen bij een oorlog, niet alleen economisch maar ook door grote vluchtelingenstromen en grotere bemoeienis van de VS in de regio. China heeft daarentegen wél veel te winnen bij een oplossing waarin zij als redder van het conflict naar voren komt. Haar prestige als krachtige en constructieve wereldmacht zal zo een sterke impuls krijgen waarmee zij een natuurlijke leidende rol in de regio kan gaan opeisen. Chinese leiders zijn meesterschakers en Xi Ping is hierop geen uitzondering. Omgaan met iemand als Trump en Kim Jong-Un vormt onderdeel van dit schaakspel. China streeft naar onze mening niet naar het uiteenvallen van Noord-Korea, maar naar een ‘vreedzame’ vervanging van het huidige bewind door een naar China zeer welgezind (of zelfs marionetten) regime. China houdt daarmee de huidige buffer tussen haar grens en Zuid-Korea in stand en krijgt tegelijkertijd de beschikking over een groot potentieel aan zeer goedkope arbeidskrachten. Wij achten dit scenario het meest waarschijnlijke gezien de grote belangen die China en het Westen hebben bij een dergelijke vreedzame oplossing. Dit scenario zal zeer goed worden ontvangen door de financiële markten.
Het tweede scenario wat wij zien, waarin de VS een korte oorlog tegen Noord-Korea succesvol afsluit met de omverwerping van het regime, achten wij veel minder waarschijnlijk. De gevolgen zijn namelijk niet te overzien in termen van vluchtelingen en de prijskaart voor de wederopbouw. Daarnaast zal China zich hier ook in mengen om te voorkomen dat de VS er samen met Zuid-Korea met ‘de buit’ vandoor gaan. Aan een dergelijke ongecoördineerde inmenging kleven grote risico’s. Een kat in het nauw kan echter ook rare sprongen maken en dat is het derde scenario. Hoe hoger Trump de druk op Noord-Korea opvoert hoe groter het risico dat Kim een ‘ongeluk’ begaat. Dit scenario, dat gelijk staat aan een soort zelfmoord voor Noord-Korea, achten wij het minst waarschijnlijke maar valt helaas ook niet uit te sluiten. Wat dat betreft hebben we Kim en Hitler namelijk op één lijn staan. Scenario 2 en 3 zijn zeer negatief voor de financiële markten. Het gaat dan namelijk niet om een Golfoorlog, maar om een conflict tussen China enerzijds en het Westen anderzijds, grootmachten die economisch en financieel zeer nauw met elkaar zijn verbonden. Het is daarom, ondanks de onwaarschijnlijkheid van deze scenario’s, in onze ogen logisch dat financiële markten hiervoor een risicopremie gaan inprijzen. Wij denken daarbij dat de kans groot is dat er vóór het einde van het jaar een ontknoping zal plaatsvinden. Het verder aanmodderen met VN-resoluties die toch worden genegeerd en boycots die worden ondergraven zien wij als een gepasseerd station.
Voor de VS houden wij rekening met een voortdurend moeizaam presidentschap van Trump, waarbij er veel energie wordt verspild aan conflicten in plaats van constructieve maatregelen. Anders gezegd, de financiële markten hoeven daar niet veel steun van te verwachten en kunnen beter een andere kant opkijken.
Vergeleken met de VS en Azië lijkt Europa een baken van rust. Het Verenigd Koninkrijk zit steeds steviger in de houdgreep van Brussel en smeekt nog net niet om een zachte Brexit. De destabiliserende vluchtelingenstromen lijken bedwongen en Merkel kan nu zomaar met vertrouwen uitkijken naar de Bondsdagverkiezingen komende maand op 24 september. Recente polls geven aan dat de socialistische SPD van haar belangrijkste rivaal Schultz geen reële bedreiging vormt (zie figuur). Hiermee zou Merkel gaan voor een vierde termijn. In Frankrijk is de ster van Macron echter snel aan het dalen, maar het is voor de komende maand nog te kort om daar veel onrust met impact van te verwachten. Tot slot, dat wij in eigen land al sinds 15 maart geen regering hebben en daarmee verschillende trieste records achter ons laten, wekt internationaal meer verbazing dan dat het effect heeft op beleggers. De economie draait voorlopig prima door met Duitsland voorop.
De focus van de financiële markten zal de komende maanden blijven liggen op de economische groei en het monetaire beleid in de VS. Het monetaire beleid van de andere centrale banken wereldwijd zal voorlopig steun blijven bieden aan financiële markten. Wat betreft de economische groeivooruitzichten vinden wij het opvallend dat juist in de afgelopen maanden van voorspoed verschillende gerenommeerde zakenbanken, zoals Morgan Stanley, Merrill Lynch, HSBC en SocGen de alarmbellen zijn gaan luiden. Met verschillende indicatoren onderbouwen zij dat na meer dan acht jaar van economische expansie in de VS een recessie nabij is. Het voert te ver om deze indicatoren in deze outlook te tonen en te verklaren en daarom beperken wij ons door te zeggen dat wij ze zeer serieus nemen.
Hoe vertaalt zich dit naar onze fondsen en portefeuilles?
Vanwege de hogere waardering en afnemende economisch groeivooruitzichten zijn Amerikaanse aandelen in onze portefeuilles nog steeds onderwogen. Op Europese aandelen en aandelen van opkomende markten houden wij vanwege de grote invloed van de VS neutrale posities aan. Daarnaast hebben wij de aandelenrisico’s met behulp van derivaten beperkt.
Een stagnerende economische groei wereldwijd achten wij voor de komende twaalf maanden waarschijnlijker. Dit betekent echter ook dat wij weinig risico zien voor oplopende rentes en sterk dalende obligaties. Vanwege de lage rentevergoeding vinden wij obligaties echter wél nuttig om risico te spreiden in onze portefeuilles. Bedrijfsobligaties bieden daarentegen nog steeds te weinig compensatie voor het hogere krediteurenrisico.
Grondstoffen zien wij als een nuttige component in onze beleggingsportefeuilles, ondanks de beperkte vooruitzichten bij afnemende economische groei. De relatief sterke bijdrage aan de risicodiversificatie maakt grondstoffen namelijk vanuit risico oogpunt aantrekkelijk. Op Goud zijn wij de afgelopen maand nog positiever geworden; Goud heeft belangrijke technische weerstandsniveaus doorbroken. Goud biedt ook bescherming tegen extreme marktsituaties. Daarnaast zijn door de zeer lage rente de ‘opportunity costs’ van het aanhouden van Goud beperkt. Goud is sinds begin april van dit jaar overwogen in onze beleggingsportefeuilles.
Samenvattend zijn wij vergeleken met de vorige outlook nog wat voorzichtiger geworden op risicovolle beleggingen zoals aandelen, vastgoed en grondstoffen. De reden ligt in een combinatie van de hoge waarderingen en verzwakkende economische groeivooruitzichten met name in de VS. Een doorzettende economische verzwakking in de VS zal ook wereldwijd druk leggen op risicovolle beleggingen. Daarnaast is het risico van een escalatie van het conflict met Noord-Korea sterk toegenomen. Dit risico is naar onze mening nog onvoldoende ingeprijsd in de koersen van risicovolle beleggingen. In onze actieve fondsen en portefeuilles houden wij daarom rekening met toenemende druk op de koersen van risicovolle beleggingen.
– Geschreven door Stefan de Maar.