Dit is de laatste Outlook van het jaar en we werpen daarmee een blik in 2018.
In de vorige Outlook gaven we aan dat het beleggerssentiment zo positief is dat elk negatief nieuws als teflon van de markten lijkt af te glijden maar dat er ook steeds meer nieuws uitkomt dat dit goede sentiment ondersteunt. Zo ontwikkelt de wereldeconomie zich krachtig, staat het bedrijfsleven er sterk voor en liepen de markten vooruit op de ingrijpende belastingverlagingen in de VS. Op de Amerikaanse aandelenbeurs vertaalde dit zich in een reeks van hoogterecords. Aan ons de taak om dit met een kritische blik te bekijken.
Wat is er gebeurd?
Om te beginnen met de belastingplannen in de Verenigde Staten, met als belangrijkste onderdeel voor de financiële markten, de verlaging van de vennootschapsbelasting van 35% naar 21%. De plannen werden afgelopen week zoals verwacht goedgekeurd en de reactie op de financiële markten bleef daarom beperkt. Naarmate de twijfel over een positieve uitkomst afnam, waren de aandelenmarkten hier het afgelopen jaar immers al op vooruitgelopen.
Fundamentele ontwikkelingen gaven aanhoudende steun aan de financiële markten. Zo leidden deze ontwikkelingen tot hogere bedrijfswinsten in de VS in het derde kwartaal. Ook in Europa waren deze ontwikkelingen sterker dan verwacht en ontwikkelen de economieën van de VS en Europa zich robuust zonder dat zich dat vertaalde in toenemende inflatiedruk. Anders gezegd, het in de vorige Outlook genoemde ‘goldy locks’ scenario voor de financiële markten bleef de afgelopen maanden onverminderd van kracht. Uitzondering hierop vormde China waar de overheid de lening- en vastgoedbubbel probeert te beheersen door lenen voor bedrijven en consumenten duurder en lastiger te maken. Samen met de nieuwe focus op het beperken van de vervuiling legt dit verdere druk op de al vertragende economische groei (zie onderstaande figuur). Vanwege het belang van China voor de economieën van veel opkomende landen zien we sinds afgelopen zomer dat de opkomende markten als groep achterblijven bij de ontwikkelde landen.
Het voor de financiële markten richtinggevende monetaire beleid bevatte weinig verassingen. In de VS voerde de Amerikaanse centrale bank (de FED) in december de derde renteverhoging van dit jaar door waarmee deze uitkwam op 1,25-1,50%. Een sterke arbeidsmarkt, robuuste economische groei en iets oplopende consumenteninflatie van 1,5% naar 1,9% (exclusief energie en voeding) vormden de motivatie. Daarnaast sprak de FED de verwachting uit in 2018 nog drie renteverhogingen te gaan doorvoeren. In Europa sprak de Europese Centrale Bank (de ECB) de verwachting uit dat zij haar belangrijkste leentarieven ‘voor een aanzienlijke periode’ op het huidige lage niveau van 0,00-0,25% zal houden. Voor het obligatie aankoopprogramma hield de ECB vast aan haar eerdere plan om dit te laten doorlopen tot september 2018 ‘of langer, afhankelijk van de economische omstandigheden’. Deze bevestiging van het zeer ruime monetaire beleid klonk de financiële markten als muziek in de oren.
Op het geopolitieke vlak was het relatief rustig. Rakettesten door Noord-Korea, militaire oefeningen, sancties of verbaal geweld tussen Kim en Trump, men vat het steeds meer op als ‘business as usual’. Wél denken wij dat er een hoop gebeurt achter de schermen en dat China een belangrijke rol speelt bij het voorkomen van escalatie van het conflict met Noord-Korea. Het risico van het uit de hand lopen van het conflict lijkt daarmee de afgelopen maanden afgenomen. Door haar erkenning van Jeruzalem als hoofdstad van Israël is de populariteit van de VS wereldwijd verder afgenomen. Het verder bekoelen van de vriendschap tussen de VS en Turkije vinden wij vanuit geopolitiek oogpunt hiervan het interessantst en iets om in de gaten te houden.
Interessanter dan deze geopolitieke ontwikkelingen vonden wij de politiek in Europa en de VS. Om dicht bij huis te beginnen, de falende coalitiegesprekken in Duitsland tussen de CDU, de liberale FDP en de Grünen in november was een belangrijke reden dat de Duitse beurs achterbleef bij de rally in Europa en de VS. Afgelopen maand ging de socialistische SPD echter tóch overstag met deelname aan verkennende gesprekken met de CDU van Merkel over een mogelijke coalitie. De positieve reactie van de Duitse beurs bleef echter beperkt vanwege de hoge eisen van de SPD. Zo wil zij een taks op financiële transacties, hogere minimum lonen en méér Europa. De SPD heeft bij de onderhandelingen de beste kaarten in handen; de SPD heeft minder haast dan het CDU en waarschijnlijk meer te winnen bij hernieuwde verkiezingen.
In de BREXIT onderhandelingen vond deze maand een doorbraak plaats. Het Verenigd Koninkrijk (VK) ging grotendeels akkoord met de eisen die de EU stelde aan de eerste fase van de onderhandelingen, waaronder het veilig stellen van de rechten van EU ingezeten in het VK en de compensatievergoeding van het VK. Omdat nu de weg open staat voor onderhandelingen over de handelsbetrekkingen is het risico van een ongecontroleerde scheiding tussen het VK en de Europese Unie voor de komende maanden uit de lucht.
In de VS liep het onderzoek door naar banden en contacten tussen Rusland en Trump officials en vertrouwelingen maar er kwamen geen (echt nieuwe) bedreigende feiten aan het licht. Wél incasseerde Trump een forse tegenslag door met een zeer conservatieve en omstreden kandidaat de Senaatsverkiezingen in Alabama te verliezen. Door deze miscalculatie slonk het aantal Republikeinen in de senaat naar 51 zetels van de 100, de krapst mogelijke meerderheid. De financiële markten stonden hierbij echter maar kort bij stil en legden hun focus op de belastinghervormingen.
Vooruitblik
De Amerikaanse belastingplannen hebben het afgelopen jaar sterk bijgedragen aan het goede sentiment op de aandelenmarkten. Echter, de fantasie hierover is naar onze mening nu in de koersen verwerkt. De verlaging van de vennootschapsbelasting gaat in op 1 januari 2018 en de focus zal in de komende maanden meer gaan liggen op de effecten voor de bedrijfswinsten en de economie. Uit verschillende studies blijkt dat het voordeel van de verlaging van de vennootschapsbelasting voor de (grote) beursgenoteerde Amerikaanse ondernemingen – waaronder die in de zeer belangrijke Tech-sector – in werkelijkheid veel kleiner is dan de procentuele verlaging lijkt aan te geven. Door belastingconstructies wisten deze bedrijven hun belastingdruk namelijk al sterk te beperken. Ook zullen de belastingmaatregelen, inclusief de tijdelijke verlaging van de inkomstenbelasting voor individuen, veel sterker bijdragen aan de vermogenspositie en inkomsten van de kleine groep rijksten en minder ten goede komen aan de midden en lagere inkomensklassen. Juist deze groepen hebben het afgelopen decennium het zwaar gehad en juist hier zouden dus de grootste bestedingseffecten te behalen zijn.
Een ander punt is dat de belastingplannen leiden tot $1.500 miljard minder belastingcollectie in de komende tien jaar. Ondanks de claim van Trump is het twijfelachtig dat dit gecompenseerd wordt door een economische boom. Sterker nog, het Begrotingsbureau van het Congres (GBO) verwacht dat het huidige Amerikaanse overheidstekort van $487 miljard in tien jaar zal verdrievoudigen, vooral ook door de vergrijzing. Wij verwachten dat dit al op langere termijn zal bijdragen aan de opwaartse druk op de kapitaalmarktrentes in de VS maar ook wereldwijd. De financiële markten hebben echter een beperkte horizon leert de praktijk. Dus wat zien wij voor effecten in 2018?
Al in 2018 zal het aanbod van Amerikaanse staatsleningen sterk toenemen als gevolg van een fors stijgend overheidstekort maar ook door het afstoten van naar verwachting circa $ 250 miljard aan leningen door de Amerikaanse Centrale bank (de FED). Deze extra leningen moeten allemaal opgekocht worden. Beleggingsfondsen, pensioenfondsen en landen met een betalingsoverschot zoals China zullen hiervoor echter een hogere rentevergoeding gaan eisen. Voor 2018 gaan wij daarom uit van oplopende Amerikaanse kapitaalmarktrentes. Ook de Europese kapitaalmarktrentes zullen hierdoor in 2018, weliswaar in minder mate, oplopen ondanks het aanhoudende ruime monetaire beleid van de ECB.
Op economisch vlak zien wij voldoende reden om ook de komende maanden positief te zijn voor de economische groei in de VS, maar vooral in Europa. Wél houden wij voor 2018 rekening met iets oplopende inflatiedruk – ondanks de langere termijn drukkende effecten van de trends van robotisering en globalisering. Oorzaken hiervoor zien wij in de krapte op de arbeidsmarkt in de VS, toenemende arbeidsmarktkrapte in segmenten van de arbeidsmarkten van de noordelijke Europese landen, het vertraagt doorwerken van gestegen olieprijzen en de toenemende milieukosten in China. Ook hiervan zal opwaartse druk uitgaan op de rente.
Net als in 2017 verwachten wij dat de economische groei van China verder zal afzwakken van de huidige 6,8% richting 6,0%. In een eerdere outlook vermeldden wij dat de schuldenpositie van China met 260% een gigantische vorm heeft aangenomen en een rem zet op de snelle economische groei. Daarmee zal vanuit China in 2018 minder stimulans uitgaan op de wereldeconomie. Vanwege de nauwe banden van China met veel opkomende landen verwachten wij dat een vertragende groei in China ook daar een remmende werking zal hebben.
Voor 2018 verwachten dat de huidige olieprijs van rond de $60 per vat in toenemende mate onder druk komt te staan door meer aanbod, m.n. vanuit de Amerikaanse schalieolie sector. Opkomende landen die sterk afhankelijk zijn van de olie export zullen daarvan hinder ondervinden. Het negatieve effect dat het verkrappende monetaire beleid van de FED zal hebben op de geldstromen naar de financiële markten van opkomende landen komt hierbij en maakt dat wij voor 2018 minder positief zijn geworden op de opkomende landen.
En hoe zit het met de politieke vooruitzichten? Met het recente akkoord tussen het VK en de EU is het risico van een harde BREXIT sterk afgenomen. Tóch ligt er nog een hobbelige weg met vele valkuilen in het verschiet. Eén daarvan is het voorkomen van een harde grens tussen Noord-Ierland en de positie van Ierland in de nieuw te vormen douane-unie. De zeer zwakke positie van premier Theresa May binnen haar eigen partij, binnen het parlement en de grote afhankelijkheid van haar Noord Ierse coalitiegenoot belooft een moeilijk onderhandelingsproces. Met het afsluiten van de eerste fase lijkt de kou voor de financiële markten voor de komende maanden echter uit de lucht.
In Duitsland zou een coalitie met de socialistische SPD voor Europa en de euro de beste uitkomst zijn voor zowel de economie als de financiële markten, want ‘business as usual’. Er zijn twee bemoedigende factoren voor een dergelijke uitkomst, namelijk de grote aversie bij de Duitsers tegen de huidige politieke onzekerheid en hiermee samenhangend een grote meerderheid van de SPD aanhang die constructieve gesprekken ondersteunt. Tóch kunnen we hernieuwde verkiezingen niet uitsluiten en dat is het negatieve scenario. Dit is echter nauwelijks te voorspellen en rekening mee te houden.
De voor eind maart 2018 geplande Italiaanse verkiezingen hebben naar onze mening meer potentie om de komende maanden voor onrust te zorgen op de financiële markten. De populistische en sterk anti-EU Vijf Sterren Beweging en de gematigde Partito Republico leiden momenteel in de peilingen met ieder ruim 25% van de stemmen. Door een nieuw kieswetsysteem, dat dit najaar is bekrachtigd, is de mogelijkheid voor de Vijf Sterren Beweging om aan de macht te komen echter sterk afgenomen. Anderzijds lijkt hierdoor een ongemakkelijke en onstabiele coalitieregering geleid door Partito Republico met een groep van rechtse partijen met afstand de waarschijnlijkste uitkomst. Cynisch gezegd dus ook hier voor de financiële markten ‘business as usual’, want Italië had gemiddeld 1,2 regeringscrises per jaar over de afgelopen 50 jaar.
Tot slot nog enkele woorden over het monetaire beleid. Wij verwachten hier geen verrassingen met naar verwachting drie rentestappen in 2018 door de FED in de VS, het vasthouden door de ECB aan de huidige lage renteniveaus en het doorlopen van haar obligatie opkoopprogramma tot minimaal aanstaande september. De financiële markten kunnen hierover dus gerust blijven.
Hoe vertaalt zich dit naar onze fondsen en portefeuilles?
De aantrekkende economische groei wereldwijd en in het bijzonder in Europa is positief voor aandelen. Vanuit historisch perspectief zijn de aandelenmarkten en dan vooral de Amerikaanse echter flink gewaardeerd. Anders gezegd, er zit ook al veel goed nieuws in de koersen verwerkt. Op basis van de huidige lage renteniveaus geeft ons waarderingsmodel echter aan dat er verdere ruimte is naar boven.
Voor 2018 gaan wij uit van een stijging van de tien jaars rente in de VS met circa 0,5% en 0,3% in Europa. Volgens ons waarderingsmodel vertaalt een 0,5% hogere kapitaalmarktrente zich in een circa 10% lagere Amerikaanse aandelenmarkt. In ons basisscenario zal een doorzettende economische groei en verder stijgende winsten hiervoor echter compensatie bieden, zodat er nog ruimte is voor hogere koersniveaus. Vanwege de lagere waardering en beperktere rentestijging zien wij echter meer opwaartse ruimte voor Europese aandelen dan Amerikaanse.
Obligaties achten wij vanwege de huidige zeer lage rentevergoeding en verwachting van wat oplopende rentes minder aantrekkelijk. Bedrijfsobligaties bieden naar onze mening onvoldoende compensatie voor het hogere crediteurenrisico. Vastgoed als totaal zit qua rendementskarakteristiek tussen aandelen en obligaties in. Ook hier zien wij nog positieve rendementsmogelijkheden op basis van de economische groeivooruitzichten.
Grondstoffen zien wij als een nuttige component in onze beleggingsportefeuilles als inflatie hedge en vanuit risicodiversificatie oogpunt. De rendementsvooruitzichten vinden wij nu echter beperkt, mede vanwege de afgelopen maanden sterk opgelopen olieprijs. Op Goud zijn wij neutraal tot licht negatief, mede vanwege de verwachting van oplopende rentes. Goud biedt echter bescherming tegen onverwachtse geopolitieke spanningen en is daarom nuttig in beleggingsportefeuilles.
Samenvattend zijn wij neutraal tot licht negatief op risicovolle beleggingen zoals aandelen, vastgoed en grondstoffen. De naar verwachting iets oplopende renteniveaus, m.n. in de VS, rechtvaardigt naar onze mening een wat voorzichtigere houding, ondanks het sterke wereldwijde economische groeiherstel.
– Geschreven door Stefan de Maar