De Europese en Amerikaanse aandelenmarkten liepen in de eerste helft van de maand op, maar zakten vanaf de tweede helft weer terug tot ongeveer hetzelfde niveau. Geheel volgens het boekje lieten veilige Duitse en Nederlandse staatsobligaties precies een tegenovergestelde beweging zien en eindigden de maand ook praktisch onveranderd. De reden voor de terugvallende aandelenkoersen in de tweede helft van de maand was het oplopende handelsconflict van de VS met de rest van de wereld. Europa, China, Canada en Mexico hebben gedreigd met vergeldingstarieven en deze zelfs al gedeeltelijk ingevoerd, maar Trump lijkt zich daar weinig van aan te trekken.

In de VS hielden de economie, huizen- en arbeidsmarkt zich goed, maar het consumentenvertrouwen is aan het verzwakken. In de landen van de Eurozone wijzen de economische cijfers op afzwakkende groei, eigenlijk al voordat deze feitelijk goed en wel is opgekrabbeld. Ook hier staat het Europese consumentenvertrouwen onder druk, vooral door de dreiging van een handelsoorlog, maar ook door de politieke onenigheid binnen de EU over immigratie en de verzwakte positie van Duitsland daarin. Wat ook opvalt is dat het sterk herstelde ondernemersvertrouwen in de Eurozone begint af te toppen. Het handelsconflict met de VS en het toenemende risico van een harde Brexit zijn hier debet aan.

Op het monetaire terrein lag de renteverhoging afgelopen maand door de FED (het Amerikaanse centrale bank stelsel) van 0,25% in de lijn der verwachting. De Amerikaanse beurs werd er hierdoor echter wél aan herinnerd dat ze op eigen benen moet staan. De Europese Centrale Bank gaf de financiële markten wél wat steun; zij sprak de verwachting uit dat zij haar rentetarief minimaal tot de volgende zomer op 0% zal houden en, in ieder geval tot het eind van dit jaar, zal doorgaan met obligaties opkopen.

Twee ontwikkelingen raakten in onze ogen wat onderbelicht door de protectionistische spanningen. Zo liep afgelopen maand de inflatie in de VS sterker op dan verwacht. Vooral de consumentenprijzen in de VS waren met +2,8% op jaarbasis hoger dan verwacht. De sinds begin dit jaar al met 20% opgelopen olieprijs heeft daar natuurlijk veel mee te maken. Direct via de brandstofkosten en indirect door alle producten en diensten die van olie afhankelijk zijn. De loongroei bleef echter achter. Misschien zijn bedrijven hun marges al aan het verhogen omdat ze moeilijkere tijden voorzien en/of aan het voorsorteren op de hogere handelstarieven? In Europa bleef de consumentenprijsinflatie met 1,9% gematigd.

De tweede ontwikkeling die in onze ogen onderbelicht bleef zijn de toenemende problemen van de opkomende markten en China als tweede grootste economie van de wereld in het bijzonder. De binnenlandse investeringen in China en die vanuit het buitenland stonden al langer onder druk, maar sinds begin dit jaar neemt ook de groei van de detailhandelsverkopen daar fors af. De sterke terugval van de Chinese aandelenmarkt dit jaar met ruim 12% en de dalende yuan zijn tekenen dat de Chinese groei tegen haar grenzen oploopt en beleggers hun vertrouwen in de Chinese economie beginnen te verliezen. Andere opkomende landen, zoals Brazilië en Turkije, hebben veel last van de hoge olieprijs, terugtrekkende buitenlandse investeerders en de sterkere US dollar. Het laatste omdat veel van hun schulden in US dollars zijn gefinancierd. Dit maakt deze landen extra kwetsbaar voor een wereldwijde economische groeivertraging.

Vooruitzicht

Wij blijven bij onze verwachting dat de Amerikaanse economie later dit jaar duidelijk zal afkoelen. De Amerikaanse consument spaart veel te weinig en hogere rentelasten drukken in toenemende mate op de consumptie. Ook heeft zij te maken met afnemende koopkracht door toenemende inflatie en een achterblijvende loonontwikkeling. Daarbovenop drukken de handelsconflicten wereldwijd op het consumenten- en ondernemersvertrouwen. Ook het bedrijfsleven zal door de oplopende korte rente meer tegenwind gaan ondervinden.

Ook verwachten we, zoals in eerdere Outlooks al uitgesproken, dat de Chinese economie verder zal vertragen. China was in het afgelopen decennium de belangrijkste motor voor de wereldwijde economische groei. Afnemend consumentenvertrouwen, mede vanwege de protectionistische maatregelen van Trump, overcapaciteit en overheidsmaatregelen om de hoge schulden in de private en publieke sectoren van de economie te beperken, zijn hieraan debet. Ook voor de andere opkomende landen geldt zoals gezegd dat zij in moeilijk vaarwater terecht zijn gekomen.

Onze verwachting is dat ook het nog vrij prille Europese economische herstel door genoemde ontwikkelingen onder druk zal komen te staan. Europa heeft echter als voordeel dat de rente nog relatief laag is en de ECB terughoudend is in het terugdraaien van de geldkraan. Maar veel hangt af van de mate van afkoeling in de VS en de rest van de wereld, Europa zal zich daar niet aan kunnen onttrekken.

Positief is dat er deze maand op de valreep een deal is gesloten over de aanpak van de Europese massa-immigratie. Dat is winst voor de nieuwe rechts-populistische regering in Italië waar men dreigde te worden overspoeld door migranten uit Noord-Afrika. Ook het feit dat de Italiaanse regering heeft uitgesproken niet van plan te zijn om uit de euro te stappen heeft in Europa tijdelijk de  druk van de ketel gehaald. Maar onderliggend knaagt Italië door aan de fundamenten van de Europese Unie door de ongedekte begrotingsplannen van haar nieuwe rechts-populistische regering (zie vorige Outlook).

Omdat de renteontwikkeling zo belangrijk is voor de economie en financiële markten hier toch even een update. De rente in de VS, zowel kort als lang, zit in een opgaande trend. De korte rente loopt niet zozeer op omdat de inflatie uit de hand dreigt te lopen, maar omdat de FED ruimte wil creëren om bij een nieuwe recessie (die vroeg of laat altijd komt) de economie te kunnen stimuleren met nieuwe renteverlagingen. Voor de Amerikaanse lange rente (tien-jaars) houden wij vast aan onze prognose dat deze tot medio volgend jaar zal oplopen naar 3,5% of hoger (huidig niveau 2,86%). De hoofdreden is de sterk toegenomen leenbehoefte van de Amerikaanse overheid als gevolg van de zeer omvangrijke belastingverlagingen die Trump begin dit jaar heeft doorgevoerd.

Als we kijken naar aandelenwaarderingen (PE’s ofwel koers-winstverhoudingen) dan is de VS (S&P500) nog steeds zeer hoog gewaardeerd, zowel absoluut (de paarse lijn in onderstaande grafiek) als in verhouding met de rest van de wereld (de grijze lijn, afgezet tegen de rechter as). Amerikaanse aandelen zijn naar onze mening hoog gewaardeerd op een rooskleurig scenario van laagblijvende rente en aanhoudende groei. Onze visie wijkt daar dus van af en wij verwachten daarom dat Amerikaanse aandelen dit jaar verder onder druk komen te staan. Tussentijds (vanaf eind juli) zouden sterke tweede kwartaal mogelijk steun kunnen bieden of zelfs voor een koers opleving kunnen zorgen. Het handelsconflict zorgt namelijk dat bedrijven uit onzekerheid voor de gevolgen de hand op de knip houden en de prijzen wellicht vooruitlopend op de handelstarieven al wat hebben verhoogd. Wij durven onze hand daarvoor echter niet in het vuur te steken.

Op Europese aandelen zijn wij wat minder negatief, want deze zijn een stuk lager gewaardeerd, hebben een hoger dividendrendement en de rente in Europa is en blijft naar verwachting voorlopig laag. Europese aandelen zullen zich echter niet kunnen onttrekken aan koersdalingen op Wall Street. Voor de opkomende landen geldt hetzelfde en deze hebben daarnaast hun eigen problematiek.

Hoe vertaalt dit zich naar ons beleggingsbeleid?

Er is weinig veranderd sinds onze vorige Outlook. Wij zijn nog steeds negatief op aandelen, en dan vooral Amerikaanse aandelen en die van de opkomende landen. Wij zijn daarom onderwogen in onze portefeuilles op aandelen.

Langer lopende Europese obligaties bieden een laag rendement, een beperkt risico maar ook weinig upside. Kortlopende Europese staatsobligaties bieden een zeer beperkt tot negatief rendement en nauwelijks upside noch risico. Amerikaanse staatsleningen bieden een aantrekkelijkere rentevergoeding maar hebben meer neerwaarts risico. Voor Europese beleggers komt daar een valutarisico bij. Bedrijfsobligaties bieden nog steeds te weinig compensatie voor het hogere risico ten opzichte van staatsleningen, hoewel de renteopslag sinds begin dit jaar weer toeneemt. Kortom ook obligaties zijn nog niet ‘the place to be’.

Commercieel beursgenoteerd vastgoed zit qua rendementskarakteristiek tussen aandelen en obligaties in. Op deze categorie zijn wij neutraal vanwege de relatief stabiele inkomenscomponent vanuit verhuur.

Grondstoffen zien wij als een nuttige vaste component in onze portefeuilles, zowel als inflatie hedge als vanuit het oogpunt van risicodiversificatie. Vorige maand schreven wij dat wij hier beperkte  verdere upside zagen. We zijn wat dat betreft toch iets verrast door de sterke rally in olie afgelopen maand. Olie blijft ook een politiek spel en is daarom op korte termijn heel moeilijk te voorspellen zien we maar weer. Dit bevestigt het belang van spreiding in de portefeuilles. Voor de langere termijn verwachten wij echter dat olie en ander grondstoffen met de verwachte economische groeivertraging onder druk komen te staan.

Goud biedt bescherming tegen oplopende geopolitieke spanningen. Hoewel wij wat teleurgesteld zijn in de reactie van goud over de afgelopen maanden op situaties van toenemende stress blijft goud vanuit de risico optiek een nuttige component in onze beleggingsportefeuilles.