Er is de laatste maanden ontzettend veel gebeurd op economisch en politiek terrein wat invloed heeft op de financiële markten. Eigenlijk teveel om daar in detail op in te gaan; dus niet om ons er gemakkelijk van af te maken, maar juist voor de duidelijkheid beperken we ons tot de belangrijkste gebeurtenissen die onze visie op het toekomstig verloop van de financiële markten onderbouwen.
Om te beginnen, de huidige economische situatie in, met name de ontwikkelde landen, zou je kunnen omschrijven als een ‘Goldy locks’ omgeving. Deze uitdrukking wordt gebruikt voor een omgeving waarbij voorspoedige economische groei gepaard gaat met gematigde inflatie. Dat er wereldwijd sprake is van ‘synchronized growth’ tussen de grote economische blokken én lage inflatie maakt dit plaatje nog mooier. Desondanks zien we de aandelenkoersen sinds begin dit jaar wereldwijd afkalven en de volatiliteit (beweeglijkheid van aandelen, uitgedrukt door de VIX index) op een grillige manier oplopen naar historisch gezien normaler niveau. Wat is er aan de hand?
Voor deze verklaring maken wij onderscheid tussen beleidsontwikkelingen en macro-economische ontwikkelingen. Natuurlijk staan deze nooit los van elkaar, maar met Trump in het Witte Huis is dit verband minder duidelijk geworden.
Om te beginnen met de beleidsfactoren en dan specifiek het monetaire beleid in de Verenigde Staten. Daar is de FED (het federale centrale bank stelsel) eind 2015 begonnen met het verhogen van de Federal Funds rate en sinds eind 2014 gestopt met het opkopen van leningen (zie figuur hieronder). Dit deed zij tot dusver zeer terughoudend, zodat de renteverhogingen achterbleven bij de oplopende inflatie. De daling van de donkergroene lijn laat dit zien. In de VS is het hoofd van de FED Janet Yellen, begin dit jaar vervangen door Jerome Powel. In zijn debuut optreden verhoogde hij de rente zoals verwacht met 0,25%. Verrassender was dat hij in zijn toelichting niet alleen veel directer bleek in zijn taalgebruik dan zijn voorganger, maar ook directer in zijn beleid. Anders gezegd, hij zal zich veel meer laten leiden door de feitelijke inflatieontwikkeling dan door (academische) voorspellingen over de toekomstige inflatie. Dit biedt minder ruimte voor voortzetting van het voorzichtige beleid redeneerden de markten. De financiële markten reageerden daarom negatief en houden nu rekening met twee extra renteverhogingen.
Een andere belangrijke beleidsontwikkeling zijn de handelstarieven van circa $ 60 miljard welke Trump wil instellen tegen Chinese producten. Dit ter bevordering van de eigen industrie, maar ook als vergoeding voor het stelen van intellectuele eigendommen. Het huidige handelstekort met China bedraagt overigens $375 miljard per jaar en Trump wil dat met $100 miljard terugbrengen. China reageerde met concrete voorbeelden van vergeldingsmaatregelen tegen Amerikaanse exporten. Bij de huidige plannen blijft het negatieve effect op de economische groei voor beide landen volgens Oxford economen overigens beperkt tot 0,1%. Ook wordt er achter de schermen druk onderhandeld om te voorkomen dat dit uitloopt op een handelsoorlog. Eén ding is zeker en biedt steun, niemand en vooral China niet is gebaat bij een escalatie. Tóch is het risico van stagflatie, ofwel een combinatie van afnemende economische groei en oplopende inflatie, toegenomen. Markten wisselen momenteel tussen hoop en vrees. Escalatie zal leiden tot meer inflatiedruk in de VS en druk op de bestedingen. Nu speelt het effect dat de ontstane onzekerheid invloed heeft op de financiële markten en op het ondernemers- en consumentenvertrouwen.
Wij vinden het opvallend dat de stijging van de Amerikaanse kapitaalmarktrente vanaf eind vorig jaar is gestaakt. Te meer dat je mag verwachten dat de Chinese interesse in Amerikaanse staatsleningen met de instelling van handelstarieven er niet groter op zal worden. China is met circa 1,2 biljoen (eind 2017) de grootste buitenlandse houder van Amerikaanse staatsschuld (Treasuries). Het niet verder oplopen van de kapitaalmarktrente houdt natuurlijk verband met de laagblijvende inflatiecijfers wereldwijd. Maar ook de obligatiemarkten kijken vooruit en verwachten voor de toekomst blijkbaar weinig extra inflatiedruk. Vrees dat de FED hard op de rem zal trappen, maar ook de verwachting dat de huidige Amerikaanse economische expansie van bijna 9 jaar ten einde loopt achten wij hiervoor verantwoordelijk. Dit verklaart ook de huidige mineur op de aandelenmarkten. Nu moeten wij ons natuurlijk de vraag stellen ‘is dat terecht?’. Het juiste antwoord geeft de sleutel voor de richting van de financiële markten.
Vooruitzichten
In onze fundamentele visie spelen economische groeivooruitzichten en renteontwikkelingen een centrale rol. Bij de risicovolle markten, zoals aandelen, dient de huidige waardering (lees: koersen in verhouding tot de winsten) een juiste afspiegeling te zijn van de toekomstige winstgroei welke sterk afhankelijk is van de economische groei. Ook de rente speelt bij de waardering een grote rol, direct omdat oplopende rentes drukken op de toekomstige economische groei en indirect omdat dit sparen relatief aantrekkelijker maakt. Voor de renteontwikkeling vormen inflatie en het monetaire beleid de belangrijkste input. Voor het rendement op obligaties is de renteontwikkeling de bepalende factor.
Om met de aandelenmarkten te beginnen; vinden wij de huidige waardering gerechtvaardigd door onze groei- en renteverwachtingen? De aandelenwaarderingen – uitgedrukt door de koerswinst verhouding – staan in de VS op een historisch hoog niveau (zie onderstaande figuur). Voor Europa ligt de waardering beter in lijn met het historische gemiddelde.
Dit is natuurlijk slechts een deel van het verhaal. We bevinden ons ondanks alle (geo)politieke spanningen zoals gezegd momenteel in een ‘Goldy locks’ omgeving. Maar is er een nieuwe realiteit aan het ontstaan en is dit voldoende weerspiegeld in de huidige waarderingen? Of moeten de koersen verder omlaag?
Het oplopen van de volatiliteit op de aandelenmarkten sinds begin dit jaar naar ‘normalere’ niveaus wijst er naar onze mening op dat we in een overgangssituatie zitten naar een nieuwe realiteit. Financiële markten lijken zich na jarenlange gewenning schoksgewijs te realiseren dat ze nu op eigen benen moeten staan en niet meer kunnen rekenen op de centrale banken. De verzekeringspolis loopt af en bij een hoger risico hoort een hogere risicovergoeding, ofwel goedkopere aandelen.
Doorzettende economische groei met laagblijvende kapitaalmarktrentes is naar onze mening ook nodig om de huidige hoge aandelenwaarderingen te kunnen ondersteunen. Dit geldt vooral voor de VS en daar zien wij ook de meeste dreiging voor ‘Goldy locks’. Zelfs bij de zeer lage werkloosheid van 4,1% is de loondruk zeer beperkt. Zelfs in die mate dat de gemiddelde werknemer in de VS er in de afgelopen negen jaar geen koopkracht heeft bijgekregen. Bij aanhoudende economische groei en arbeidsmarktkrapte verwachten wij daarom dat er een inhaalslag zal optreden zodat de inflatie en renteniveaus zullen oplopen. Ook zal de FED dan harder op de rem gaan staan, waarmee de verzekeringspolis omslaat in een claim door de verzekeraar. In januari hebben we een voorproefje gehad van wat hogere rentes kunnen doen met aandelenmarkten, zeker gezien de hoge schuldenniveaus wereldwijd. Obligaties bieden in dit scenario geen bescherming. Dit is echter niet ons basisscenario.
Ons basisscenario is een afkoeling van de Amerikaanse economie in de komende drie tot twaalf maanden. Dit scenario is gebaseerd op de verwachte normalisatie van het ruime monetaire beleid dat wereldwijd door centrale banken wordt gevoerd, waarmee een belangrijke stimulans voor de economie wegvalt. Daarnaast trekken de zeer hoge schuldenposities in toenemende mate een wissel op de economische groei. De VS en China gaan qua schuld op kop met beiden een totale schuld omvang van ruim 250% van hun bruto nationaal product. China is nu al hard bezig om de schulden bubbel op de vastgoedmarkt, bij lagere overheden en het bedrijfsleven in te perken. De hoge bijdrage van de circa 30% die China de afgelopen tien jaar aan de wereldwijde economische groei heeft geleverd, zal daardoor afnemen. Een hoofdrol in ons basisscenario is echter weggelegd voor de Amerikaanse consument die ruim 70% van de Amerikaanse bestedingen voor zijn rekening neemt. Mede vanwege de achterblijvende loonontwikkeling hebben Amerikaanse huishoudens de afgelopen jaren steeds minder gespaard en zijn hun schulden tot record hoogte opgelopen. Hun ‘Debt Service Ratio’ (totale financieringslasten van huishoudens gedeeld door hun beschikbare inkomen) is daardoor, ondanks de lage rente, de afgelopen jaren sterk gestegen, zoals onderstaande grafiek laat zien. Dit maakt ze gevoelig voor verdere rentestijgingen en andere tegenvallers. We bevinden ons nu op de grafiek in een situatie vergelijkbaar met vlak voor de kredietcrisis in 2008. Een herstel van de besparingen vanaf het huidige dieptepunt is noodzakelijk. Als dit niet lukt door loonstijgingen dan zal de tering naar de nering moeten worden in gezet met negatieve gevolgen voor de economische groei in de VS en wereldwijd.
Alles wijst er op dat het Trumps ernst is met zijn ‘America First’ agenda. Ministers en adviseurs die het niet met hem eens zijn, zijn verdwenen en hij trekt zich weinig aan van binnenlands of buitenlands kritiek. Het laatste voorbeeld van de uitvoer van deze agenda is het instellen van handelstarieven. Het meest negatieve scenario is een escalatie tot een wereldwijde handelsoorlog en een snelle afkoeling van de wereldwijde economie. Door de hoge schuldniveaus zijn consumenten en bedrijven wereldwijd kwetsbaar waardoor dit negatieve scenario zichzelf kan versterken. Vooralsnog verwachten wij niet dat het zo een vaart zal lopen en achten wij dit scenario het minst waarschijnlijk.
Hoe vertaalt dit zich naar ons beleggingsbeleid?
Wij zijn negatief op Amerikaanse aandelen. Voor Europese aandelen en die van de opkomende landen zijn wij neutraal, hoewel deze zich niet zullen kunnen onttrekken aan dalende koersen op Wall Street. Op obligaties zijn we juist wat positiever geworden, in ons basisscenario verwachten wij geen oplopende inflatiedruk. Bedrijfsobligaties bieden naar onze mening onvoldoende compensatie voor het hogere crediteurenrisico. Vastgoed als totaal zit qua rendementskarakteristiek tussen aandelen en obligaties in.
Grondstoffen zien wij als nuttige vaste component in onze beleggingsportefeuilles als inflatie hedge en vanuit risicodiversificatie oogpunt. De verdere rendementsvooruitzichten achten wij echter beperkt, mede vanwege de huidige hoge olieprijs (hoogste punt van de afgelopen drie jaar). Op Goud zijn wij neutraal. Goud biedt bescherming tegen onverwachtse geopolitieke spanningen en is daarom nuttig in beleggingsportefeuilles.
Samenvattend zijn wij nu licht negatief op aandelen. Voor andere risicovolle beleggingen zoals vastgoed en grondstoffen zijn wij neutraal. Een naar verwachting afkoelende economie, m.n. in de VS, rechtvaardigt naar onze mening een wat voorzichtigere houding.
– Geschreven door Stefan de Maar