Er is weer een maand voorbij dus tijd voor de gebruikelijke vragen, wat waren de afgelopen maand bepalende ontwikkelingen voor de financiële markten? En wat betekent dit voor de marktvooruitzichten?
Wat is er gebeurd?
Mei was economisch gezien een prima maand. Amerikaanse en Europese bedrijven kwamen met sterke winstcijfers naar buiten en gaven gunstige verwachtingen af voor de rest van het jaar (bron: Factset). Dit was een breuk met de afgelopen vijf jaar waarin winst- en omzetcijfers terugliepen en aandelenmarkten het voornamelijk moesten hebben van de lage rente. In Europa zette het economische herstel door en nam ook het vertrouwen van bedrijven in de Eurozone verder toe (zie groene lijn). In de VS werd de economische groei opwaarts bijgesteld van een magere +0,7% naar +1,2% (op jaarbasis, na inflatie). De groei van de Eurozone over het eerste kwartaal is +1,7% en is daarmee hoger dan in de VS.
In China is de kapitaalvlucht tot stilstand gekomen en de Chinese yuan gestabiliseerd. Er is meer vertrouwen in het beleid van de Chinese autoriteiten om de nationale schuldenbubbel te beheersen; men verwacht tot het partijcongres in het najaar geen marktverstorende maatregelen.
Op politiek vlak was het beeld minder eenduidig; er tekenen zich steeds grotere verschillen af tussen Europa en de VS. De verkiezing van de energieke en zelfbewuste Macron als president van Frankrijk gaf het vertrouwen in de Europese politiek een positief impuls, maar ook Merkel heeft zich herpakt. Merkel stelt zich steeds duidelijker op als leider van Europa, bijvoorbeeld bij de aanpak van de Brexit en de recente G-7 besprekingen. Europa staat nu als één front in de onderhandelingen met het Verenigd Koninkrijk. Interessant om te zien is dat de Brexit en de ‘America First’ benadering van Trump juist voor meer eensgezindheid binnen de EU heeft gezorgd en steeds meer op een ‘America Alone’ begint te lijken. Ook Macron is uitgesproken pro Europa en steunt Merkel; het marktrisico dat Merkel in september de verkiezingen van de socialisten verliest is daarmee de afgelopen maand verder afgenomen.
Terwijl het vertrouwen in de Europese politiek dus groeit, heeft de VS juist te maken met een tanend vertrouwen. De politiek wordt sinds de presidentverkiezingen gekenmerkt door een reeks van conflicten en incidenten met Trump in de hoofdrol. Zo zorgde Trump medio mei voor een kleine schok op de financiële markten door onverwachts de hoogste chef van de FBI, Comey te ontslaan. Comey leidde het onderzoek naar banden tussen naaste medewerkers van Trump en Rusland. Eerder was Comey verantwoordelijk voor het ontslag van Trump’s naaste veiligheidsadviseur Flynn. Als laatste ontwikkeling lijkt het erop dat Trump’s schoonzoon en belangrijkste adviseur Jared Kushner illegaal heeft overlegd met de Russen over het opzetten van een geheime communicatielijn. Dit zou hij bovendien verzwegen hebben bij zijn sollicitatie. Als dit klopt, zal het moeilijk zijn voor Trump om hier afstand van te nemen. Trump roept door zijn ongenuanceerde uitspraken en acties ook steeds meer weerstand op in het buitenland. Het was niet voor niets dat Merkel na de recente G-7 besprekingen verklaarde dat Europa niet meer als voorheen moet rekenen op de steun van de VS.
Zoals vorige maand al voorspeld waren de aandelenmarkten al vooruitgelopen op de overwinning van Macron. De politieke ontwikkelingen in de VS en sterkere Euro zorgden voor tegenwind bij Europese aandelen waardoor deze ondanks de prima economische ontwikkelingen de afgelopen maand onveranderd bleven (Eurostoxx50 index, obv slotkoersen 30 mei). De Amerikaanse beurs (S&P500 index) liep wél iets op met ca. 1,0% na de goede winstcijfers. Beide markten zijn dit jaar al met ongeveer 8% opgelopen.
Vorige maand zeiden we dat we een escalatie van het conflict met Noord-Korea als risico zien, maar dat je daar als belegger niet of nauwelijks rekening mee kan houden. En ja, ondanks wat ballistische rakettesten bereikte de beurs van Zuid-Korea afgelopen maand een hoogterecord.
Afgelopen maand kwamen ook de staatsobligaties in de VS en Europa per saldo weinig van hun plek. Hierbij hielp dat de prima groeicijfers niet gepaard gingen met oplopende inflatie. Ook grondstoffen en goud waren, ondanks flinke bewegingen binnen de maand, per saldo onveranderd.
De politieke strubbelingen in de VS vertaalden zich in de afgelopen maand in een sterkere Euro t.o.v. de US-dollar. Zo zagen we vooral na de verkiezing van Macron sterke inflows vanuit de VS naar Europa. Overigens loopt de Euro al sinds begin dit jaar op, vooral omdat de economische groeiverwachtingen in Europa vergeleken met de VS zijn verbeterd.
Wat zijn de vooruitzichten?
In de vorige outlook schreven wij dat de richting van financiële markten op de langere termijn via investeringen en bestedingen wordt bepaald door de economische ontwikkelingen. Om een stap verder te gaan willen we daaraan toevoegen dat investeringen en bestedingen sterk afhankelijk zijn van het vertrouwen van bedrijven en consumenten in de economie. Dit vertrouwen is op haar beurt sterk afhankelijk van het monetaire en politieke beleid; met de kanttekening dat het monetaire beleid op de langere termijn beperkte impact heeft. Een voorspelbaar monetair beleid en politiek beleid dat bedrijven en consumenten ondersteunt zorgt voor stabiliteit en is daarmee uiteindelijk een zeer belangrijke basis voor economische groei.
Met het monetaire beleid zit het voorlopig wel goed qua voorzichtigheid en voorspelbaarheid: er wordt in juni in de VS slechts een lichte renteverhoging verwacht gevolgd door waarschijnlijk een derde verhoging later dit jaar. Dit is al in de koersen verwerkt en het verwachte effect op de financiële markten is daarom beperkt. In Europa en Japan houden de monetaire autoriteiten voorlopig vast aan een expansief monetair beleid.
Wat betreft de politiek, in Europa heeft deze zich snel herstelt van de Brexit, is de angst voor het populisme naar de achtergrond verdwenen en zijn de verwachtingen hoog gespannen voor het nieuwe duo Merkel-Macron. Het Amerikaanse politieke landschap ligt er echter minder mooi bij. Een afzettingsprocedure (‘impeachment’) van Trump vanwege mogelijke verboden contacten en banden met Rusland is nog niet aan de orde. Maar we denken wel dat Trump als president het vertrouwen van consumenten en bedrijven wereldwijd heeft ondermijnd. Helaas is er weinig reden te veronderstellen dat hier snel verandering in komt.
Dat de economische groei wereldwijd verder aantrekt zien wij als meest waarschijnlijke scenario. Aandelen-, vastgoed- en grondstoffenmarkten zullen in dit scenario echter toenemende tegenwind ondervinden van stijgende rentes. De historisch hoge koersniveaus maken aandelen en obligaties hiervoor extra kwetsbaar. Dit legt naar onze mening een plafond boven de aandelenkoersen. Hogere economische groei zonder dat de rente sterk stijgt, is noodzakelijk voor verdere koersstijgingen.
Aandelenmarkten zakken overigens nooit in elkaar als alles er slecht uitziet. Juist het tegendeel is waar, voordat aandelenmarkten inzakken zien we juist goede economische data en veel vertrouwen. Als alles er slecht uitziet is de bodem vaak bereikt.
Interessant in dit verband is dat de VIX index – een belangrijke maatstaf voor marktrisico van de Amerikaanse aandelenbeurs – de afgelopen maand voor het eerst sinds januari 2007 onder de 10 daalde. Zo’n lage VIX betekent dat er veel vertrouwen is en laat naar onze mening zien hoe goed centrale banken er de afgelopen jaren in zijn geslaagd om beleggers het idee te geven dat de marktrisico’s laag zijn. Het verleden (o.a. de kredietcrisis van 2008) heeft echter laten zien dat juist bij een zeer lage VIX en dus heel veel vertrouwen in de markten, de kans op teleurstellingen groter is. En teleurstellingen zorgen voor lagere aandelenkoersen.
Wij zijn van mening dat de risico’s voor de aandelenmarkten zijn toegenomen. Een politieke escalatie in de VS zal ten koste gaan van het vertrouwen, juist nu de verwachtingen van beleggers hoog gespannen zijn. De hogere waarderingen van Amerikaanse aandelen maken deze kwetsbaarder dan die van buiten de VS, inclusief de opkomende markten.
Obligaties vinden wij momenteel vooral nuttig om risico te spreiden in onze portefeuilles; vanwege de lage rentevergoeding en onze verwachting van geleidelijk oplopende renteniveaus zien wij hier weinig rendementspotentieel. Europese obligaties kennen i.t.t. Amerikaanse geen valutarisico, maar de rentevergoeding in Europa is lager (tot negatief). Wij hebben daarom geen uitgesproken voorkeur voor een regio. Bedrijfsobligaties bieden naar onze mening te weinig compensatie voor het hogere risico.
Grondstoffen zien wij als een nuttig component in onze beleggingsportefeuilles, vanwege de bescherming die zij biedt tegen inflatie en de relatief sterke risicodiversificatie. Ook Goud zien wij in de huidige omgeving als een aantrekkelijke belegging, vooral vanwege de bescherming tegen extreme markt situaties. Ook zijn de ‘opportunity costs’ van het aanhouden van Goud door de zeer lage rente beperkt. Goud is daarom sinds begin april overwogen in onze beleggingsportefeuilles.
Samenvattend zijn wij vergeleken met de vorige Outlook wat negatiever geworden op risicovolle beleggingen, zoals: aandelen, vastgoed en grondstoffen. De reden ligt in het verslechterde politieke klimaat in de VS, het effect hiervan op het vertrouwen van consumenten en bedrijven in relatie met de huidige hooggespannen verwachtingen. Een combinatie van doorzettende economische groei met laagblijvende rente is noodzakelijk om de huidige koersniveaus van risicovolle beleggingen te blijven ondersteunen.