De beleggersuitdrukking ‘markets are climbing a wall of worry’ is naar onze mening goed van toepassing op de afgelopen maand. In deze fase van de bull markt schudden beleggers negatief nieuws makkelijker van zich af. Onderstaand figuur laat zien wat we hiermee bedoelen. In onze visie zitten wij nu helemaal rechts in de eindfase van de aandelen bull market waar beleggers performance najagen. De toenemende (geo)politieke risico’s werden voor kennisgeving aangenomen en de aandelenmarkten wereldwijd liepen we de afgelopen maand weer op gesteund door gunstige economische data. Wanneer wordt in onze optiek het kantelpunt bereikt?
Voordat wij ingaan op onze verwachtingen voor de toekomst eerst een overzicht van de belangrijkste gebeurtenissen voor de financiële markten van de afgelopen maand.
Wat is er gebeurd?
Om te beginnen met de politiek, in de vorige Outlook gingen wij dieper in op de dreiging van een oorlog met Noord-Korea. Met de test van een waterstofbom door Noord-Korea en Amerikaanse bommenwerpers bevinden wij ons sinds vorige maand weer dichter bij een mogelijke oorlog. De laatste stand is dat Kim Jong-Un dreigt met een test van een atoombom boven de oceaan en het neerschieten van Amerikaanse bommenwerpers boven internationale wateren. Mocht dat gebeuren dan zal de VS militair moeten optreden. De via de Verenigde Naties krachtig aangescherpte sancties tegen Noord Korea, vooral ook door China, is er vooruitgang maar drijft Noord-Korea tegelijkertijd ook verder in het nauw. Onveranderd met vorige maand zijn wij van mening dat het risico van oorlog onvoldoende door de financiële markten is ingeprijsd.
Dichter bij huis schaarde Merkel zich in het rijtje van Adenauer en Kohl door, voor de vierde achtereenvolgende keer de Bondsdagverkiezingen te winnen. Met slechts 33% van de stemmen kan echter worden gesproken van een Pyrrus overwinning (in 2013 44,5%). Doordat Schultz deelname van de SPD aan een CDU coalitie direct na de uitslagen uitsloot en Merkel een coalitie met de rechts populistische AFD uitsluit, rest het CDU niets anders dan een coalitie te zoeken met de liberale FDP en de Grünen. Een zeer lastige klus gezien de zeer uiteenlopende visies op immigratie en integratie tussen vooral de FDP en de Grünen. Het is aannemelijk dat Merkel in die nieuwe coalitie minder als krachtig Europees leider zal kunnen opereren. Zo wil de FDP “een geldpijpleiding van Duitsland naar andere landen” voorkomen, Griekenland uit de EU gooien en bestaat de vrees dat een nieuwe Frans-Duitse impuls voor Europa, door de FDP belemmerd zal worden. Commentaar op de recente speech van Macron over de toekomst van Europa bevestigt deze visie.
Gezien deze nieuwe onzekerheden voor Europa is het niet verwonderlijk dat de euro negatief reageerde op de Duitse verkiezingsuitslagen. Daarnaast kan de steeds luidere roep om afscheiding in Catalonië verdere druk leggen op de euro. Het geplande referendum hierover op 1 oktober is door het centrale gezag in Madrid verboden en heeft de potentie om te escaleren.
In de VS lijkt Trump steeds meer op een zogenoemde ‘lame duck’ waar de markten weinig van verwachten. Veel tijd en energie gaat namelijk verloren aan confrontaties in plaats van het slechten van verschillen. Door het ontbreken van consensus klinken de oorspronkelijke verkiezingsbeloftes op het gebied van ingrijpende belastinghervormingen en grote investeringen in nieuwe infrastructuur, waarover de financiële markten zo enthousiast waren, verder dan ooit. Zelfs zijn derde poging tot afschaffing van Obama care, het zorgstelsel van zijn voorganger, mislukte deze maand door gebrek aan steun binnen zijn eigen partij.
Het monetaire beleid wereldwijd bevatte de afgelopen maand weinig verrassingen. In de VS publiceerde de leden van het beleidscomité van de FED net als vorig kwartaal hun verwachtingen voor de toekomstige rentestappen. De uitkomst was dat het pad van toekomstige rentestappen ietsjes minder steil wordt ingeschat dan de vorige keer. De lage inflatiedruk speelt hierbij zeker een rol. Concreet, een renteverhoging van 0,25% in december is zeer waarschijnlijk en voor 2018 zou daar nog 0,75% bij kunnen zodat we eind 2018 op 2,25% uitkomen. Daarnaast gaf de FED aan dat zij per oktober geleidelijk zal beginnen met de afbouw van de gigantische schuldenberg op haar balans t.w.v. $4,500 miljard door aflopende leningen niet opnieuw op te kopen. Het verwachtte iets minder steile rentepad gaf de financiële markten een kleine impuls, met de afbouw van de balans werd al rekening gehouden. In Europa liet de ECB haar rente onveranderd. Voorzitter Draghi liet weten in oktober met een besluit te komen over de afbouw van het obligatie opkoopprogramma van €60 miljard per maand. Ook dit lag in de lijn der verwachting.
Ondanks genoemde risico’s wisten de financiële markten hun weg naar boven te vinden gesteund door gunstige economische ontwikkelingen. Zo lijkt de impact van orkanen en overstromingen voor de Amerikaanse economie mee te vallen en bevindt het Amerikaanse consumentenvertrouwen zich, geholpen door een sterke banenmarkt en vertrouwen binnen de industriële sector, nu boven het niveau van 2007 van vlak voor de kredietcrisis. In Europa dendert de economische motor Duitsland onverminderd voort. Zelfs de vrees voor afnemende groei in China lijkt verdampt met het groeiherstel voor China zeer belangrijke maakindustrie. Beleggen is natuurlijk vooruit kijken. Interessant is daarom wat de vooruitzichten zijn voor de aandelen- en obligatiemarkten op een termijn van bijvoorbeeld 12 maanden.
Vooruitblik
Het is duidelijk dat wij beren op de weg zien in de vorm van (geo)politieke risico’s. Zo zijn wij van mening dat het risico van een oorlog met Noord-Korea onvoldoende door de markten is ingeprijsd.
Maar ook de problemen binnen de eurozone kunnen op de kortere tot middellange termijn gaan opspelen. Er is immers sprake van structureel sterk uiteenlopende groei tussen Noord- en Zuid-Europese landen. Zo is er in Italië al sinds de invoering van de euro nauwelijks sprake van economische groei en vertoont het herstel van Spanje haperingen. Ook het afscheidingsstreven van Catalonië heeft de potentie om te escaleren en zorgt op z’n minst voor extra economische tegenwind. Aanhoudende kapitaalstromen (lees: steunaankopen door de ECB) van Noord naar Zuid zijn noodzakelijk om te voorkomen dat de groeiverschillen leiden tot een nieuwe crisis binnen de eurozone. Meer kapitaal vereist echter Europees leiderschap en solidariteit. Duitsland bezit de portemonnee, maar met de verzwakte positie van Merkel is zowel het Europees leiderschap als de solidariteit verzwakt.
De grote interne schuldenberg van China zien wij meer als een risico dat op de middellange termijn weer kan opspelen op de financiële markten. Vooralsnog had een downgrade vorige week van de Chinese schuld door rating bureau Standard & Poors weinig impact.
Ondanks dat de markt niet altijd even rationeel te verklaren is, is het gevaarlijk om als belegger te denken dat de financiële markten het bij het verkeerde eind hebben door zich soms weinig aan te trekken van de risico’s. Politieke ontwikkelingen zijn immers niet goed in te schatten, te timen en hebben vaak ook minder effect op de economische groei dan verwacht. Zoals eerder gezegd, ‘markets are climbing a wall of worry’ en het is kostbaar om dan aan de kant te staan.
Zoals in een eerdere Outlook genoemd, zijn wij van mening dat de kapitaalmarktrente een sleutelrol speelt in de ontwikkeling van de financiële markten. En vanuit die optiek zijn de financiële markten misschien wel vrij rationeel?
De kapitaalmarktrente ligt in de meeste landen van de wereld rond een historisch dieptepunt. Ofwel, de vergoeding op het aanhouden van veilige staatsobligaties is nu minimaal of zelfs negatief. Voor rendement moet je dus op de aandelen- en vastgoedmarkt zijn en daar zijn beleggers de afgelopen jaren naartoe getrokken. Risicovolle markten zoals aandelen en vastgoed zijn daardoor sterk opgelopen. Desondanks is het lopende rendement op aandelen (dividend) en vastgoed (huurinkomsten) gemiddeld een stuk hoger dan de rentevergoeding op veilige staatsobligaties. Anders gezegd, beleggers die op zoek zijn naar rendement hebben weinig andere keus dan in risicovolle producten te beleggen zoals aandelen en vastgoed.
Hieruit volgt dat de richting van de financiële markten sterk zal worden bepaald door de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente. De ruimte voor een verdere daling is beperkt, dus wat kan zorgen voor stijgende kapitaalmarktrente en zo een daling van de risicovolle markten triggeren? Het antwoord lijkt niet te liggen in een verdere groei van de overheidsschulden, zoals de VS en Japan de afgelopen 20 jaar hebben laten zien. En ook niet in het beperken of zelfs terugdraaien van de Centrale Banken opkoopprogramma’s, zoals in de VS de afgelopen acht jaar drie keer is aangetoond. Nee, de belangrijkste factor voor de richting van de kapitaalmarktrente is de consumenteninflatie. Onderstaand figuur laat daar naar onze mening weinig misverstand over bestaan. En de VS is daarin wereldwijd leidend.
Natuurlijk is de relatie niet één-op-één en mede afhankelijk van de omgeving. Het voert echter te ver om daar nu op in te gaan.
Wat betekent dit voor de huidige situatie? Sinds begin dit jaar is de consumenteninflatie en de kapitaalmarktrente gedaald. Beleggers moesten daarom weer harder op zoek naar rendement wat verklaart dat risicovolle markten weer zijn opgelopen. De ruimte voor verdere daling van de kapitaalmarktrente is beperkt, hoewel deze in de VS groter is dan in Europa. Een verdere daling zou trouwens betekenen het deflatiegevaar weer terug is van weggeweest, wat slecht is voor de risicovolle markten. Maar gaan we binnenkort een stijging zien van de kapitaalmarktrente? De financiële markten zijn hier steeds minder bang voor en dat is mogelijk de reden dat aandelen en vastgoed zich ondanks de politieke risico’s zo goed hebben gehouden. Vinden wij dat terecht?
Het antwoord is tweeledig. Ook wij zien voor de middellange tot lange termijn weinig dreiging uitgaande van oplopende inflatie en daardoor oplopende kapitaalmarktrentes. De reden ligt in een drietal factoren die naar onze mening een drukkend effect zullen blijven uitoefenen op de loonontwikkeling. Deze zijn de niet te stoppen trend van toenemende globalisering en internationale concurrentie, de aanhoudende zwakke organisatie van werknemers via vakbonden en de toenemende concurrentie voor arbeid door robotisering. Ook vanuit de grondstoffenkant zien wij weinig inflatiedruk door haar kleine en verder afnemende aandeel in de economie, de trend naar verduurzaming en technologische ontwikkelingen.
De beperkte looninflatie zal zich via de prijsinflatie vertalen in laagblijvende kapitaalmarktrentes. Hierdoor zal je voor rendement ook in de toekomst op de aandelen- en vastgoedmarkt moeten zijn. Dat is het eerste deel van ons antwoord. Het tweede deel van ons antwoord heeft betrekking op de risico’s. Aandelen- en vastgoedmarkten zijn momenteel zeer hoog gewaardeerd. Zo lang de wereldwijde economie goed blijft functioneren zullen de bedrijfswinsten zich naar verwachting kunnen blijven ontwikkelen. Politieke risico’s en economische onevenwichtigheden (lees: grote schuldenposities van bedrijven, consumenten en overheden) kunnen het plaatje echter snel op zijn kop zetten en daarom is een voorzichtige houding gewenst.
Hoe vertaalt zich dit naar onze fondsen en portefeuilles?
Afgezien van het effect van mogelijke oplopende (geo)politieke spanningen gaan wij in ons basisscenario voor de komende twaalf maanden uit van een gematigd doorgroeiende wereldeconomie met zeer beperkte inflatiedruk en laagblijvende kapitaalmarktrentes.
In dit basisscenario van gematigde groei en laagblijvende kapitaalmarktrentes kunnen aandelen ondanks hun hoge waardering redelijk blijven renderen. Obligaties zijn daarentegen vanwege de zeer lage rentevergoeding minder aantrekkelijk. Bedrijfsobligaties bieden slechts beperkte compensatie voor het hogere crediteurenrisico. In het basisscenario van een zich gematigd groeiende economische omgeving en zeer lage kapitaalmarktrente is de extra rentevergoeding die zij bieden echter meegenomen. Vastgoed heeft zowel de genoemde obligatie- als aandelenkenmerken.
In ons negatieve scenario spelen de eerder genoemde geopolitieke risico’s een belangrijkere rol. Aandelen en vastgoed zijn minder aantrekkelijk in dit scenario. Ondanks de lage rentevergoeding bieden staatsobligaties dan juist waardevolle bescherming.
Grondstoffen zien wij als een nuttig component in onze beleggingsportefeuilles ondanks beperkte rendementsvooruitzichten. De relatief sterke bijdrage aan de risicodiversificatie maakt grondstoffen vanuit risico oogpunt aantrekkelijk. Ook op Goud zijn wij voor de langere termijn positief; de recente terugval biedt naar onze mening een goede koopgelegenheid. Goud biedt bescherming tegen geo(politieke) escalatie en daarmee goede risicodiversificatie in beleggingsportefeuilles. Daarnaast zijn door de zeer lage rente de ‘opportunity costs’ van het aanhouden van Goud beperkt.
Samenvattend zijn wij vergeleken met de vorige Outlook ongewijzigd licht negatief op risicovolle beleggingen, zoals: aandelen, vastgoed en grondstoffen. Toenemende maar moeilijk te voorspellen (geo)politieke risico’s spelen in deze visie een grotere rol dan vorige maand terwijl wij afgelopen maand juist iets minder negatief zijn geworden op de wereldwijde economische groeivooruitzichten en vanwege de lage inflatie aanhoudende steun zien vanuit de lage kapitaalmarktrente. Wél vinden wij aandelen nog te hoog gewaardeerd, maar er zijn gewoon te weinig alternatieven voorhanden. In onze actieve fondsen en portefeuilles houden wij licht onderwogen posities aan in risicovolle beleggingen en blijven wij alert op escalatie van politieke risico’s.
– Geschreven door Stefan de Maar