In onze maandelijkse outlook worden steeds dezelfde twee vragen gesteld: wat waren in de afgelopen maand de belangrijkste ontwikkelingen voor de financiële markten? en wat betekent dit voor de marktvooruitzichten?
Wat is er gebeurd?
Om met de eerste vraag en dicht bij huis te beginnen, 15 maart waren de ogen van de wereld gericht op Nederland. Men volgde op de voet of de PVV wellicht de grootste partij zou worden. Dat de PVV bij een overwinning waarschijnlijk nooit een regering had kunnen vormen was daarbij van ondergeschikt belang. Waar het bij de Nederlandse verkiezingen écht om ging waren de gevolgen voor de Franse presidentsverkiezingen op 23 april en 7 mei. Marine Le Pen had bij een overwinning van het populisme in Nederland namelijk steun geput in haar strijd tegen de jonge en populaire Emanuelle Macron. Macron staat in het midden van het politieke speelveld, gelooft wél in de euro en is een voorstander van globalisering. Le Pen wil de euro daarentegen juist zo snel mogelijk de deur uitdoen en de Franse markt afschermen. De steun voor Le Pen bleef dus uit en financiële markten reageerden logischerwijs positief op de uitslag. Vooral de Europese aandelenmarkten en de euro haalden wat van de achterstand in die zij sinds de verkiezing van Trump hadden opgelopen.
Het echte vuurwerk – ‘fake news’ of echt nieuws – kwam de afgelopen maand echter uit de VS, en het kan bijna niet anders, president Trump had de hoofdrol. Helaas zat er niet veel moois tussen wat wellicht verklaart dat deze populistische president de minst populaire nieuwe president ooit blijkt te zijn. Of was dit ook ‘fake news’ zoals hijzelf rond twitterde? Alfijn, wij beperken ons hier tot de drie zaken die wij het belangrijkste achten voor de financiële markten. Allereerst de directe tegenaanval van de Amerikaanse en Britse veiligheidsdiensten op Trump. Hierin deden zij Trump’s beschuldiging dat hij zou zijn afgeluisterd door Obama af als klinkklare onzin. Afgezien van deze aantasting van geloofwaardigheid van de president van de VS laat dit zien dat Trump veel vijanden heeft gemaakt bij de veiligheidsdiensten. Dit maakt hem kwetsbaar en raakt direct aan het tweede punt, namelijk dat er een onderzoek is gestart naar mogelijke banden tussen vertrouwelingen van Putin en vertrouwelingen van Trump (waaronder zijn schoonzoon, aangestelde beambten en zijn verkiezingsteam). De beschuldigingen zijn heel concreet, Rusland zou met het selectief lekken van berichten het verkiezingsproces positief voor Trump hebben beïnvloed. Vanwege Trumps aanvallen op de betrouwbaarheid van de geheime diensten en zijn algehele onpopulariteit verwachten wij dat deze in hun zoektocht naar mogelijke compromitterende informatie elke steen zullen omkeren. Mocht er dan iets worden gevonden dan hoeft Trump niet te rekenen op veel genade. Dit klinkt nogal heftig en dat is het ook, maar markten trekken zich weinig aan van dit soort zaken totdat er bewijs boven water komt.
Het derde punt dat wél directe forse impact op de financiële markten had, was het afwijzen van de poging van Trump om ‘Obamacare’ – de Amerikaanse wet die de gezondheidszorg regelt – te vervangen door een sterk uitgeklede versie. Trump kon hiervoor sowieso niet rekenen op de steun van de Democraten in het Congres maar ook veel Republikeinen hebben hem hard laten vallen. De belangrijkste reden hiervoor lijkt omdat hij hierbij als een olifant in een porseleinkast tewerk is gegaan. De Trump rally op de financiële markten was echter voornamelijk gebaseerd op het vertrouwen dat Trump als outsider en zakenman wél in staat zou zijn om deals te sluiten in de vorm van belastingverlagingen, vermindering van regels en grote extra uitgaven aan infrastructuur en defensie. Daarmee lijkt men hem dus te hebben overschat en zo er kwam een abrupt einde aan de rally op de Amerikaanse aandelenmarkt en van de US dollar.
Europese en Aziatische aandelenmarkten onttrokken zich grotendeels aan dit Amerikaanse tumult. Gunstige macro-economische cijfers uit de Eurozone waren hiervoor hoofdverantwoordelijk. Onderstaand figuur laat met de groene lijn het groeiende vertrouwen zien van inkoopmanagers in de EU, wat in het verleden vaker een betrouwbare voorspellende indicator was voor economische groei. Maar ook het vertrouwen dat de centrale banken buiten de VS, waaronder de ECB voorlopig niet zullen tornen aan hun ruime monetaire beleid zorgde voor steun voor de aandelenmarkten buiten de VS.
Aan het eind van de maand sloeg echter ook het sentiment op de Amerikaanse aandelenmarkt in positieve zin om. Verrassend sterke cijfers over het consumentenvertrouwen (hoogste cijfer in 16 jaar), goede orders voor duurzame goederen en positieve cijfers over de huizenmarkt gaven beleggers weer hoop en leidde af van de politieke perikelen.
De komende maand
De eerste ronde van de Franse verkiezingen op 23 april is de belangrijkste gebeurtenis in Europa. Hoe kijken wij hier tegenaan? Volgens de huidige peilingen wordt het een nek-aan-nek race tussen Macron en Le Pen en zullen de overige kandidaten afvallen. Mocht Le Pen in de eerste ronde de meeste stemmen krijgen dan geeft dat een shock op links. Een grote opkomst in de finale ronde op 7 mei is dan aannemelijk; de extra stemmen van links zal Macron dan naar de overwinning leiden. Mocht Macron al in de eerste ronde winnen dan zal hij in de tweede ronde op eigen kracht voldoende stemmen binnenhalen. Alleen een onverwachts schandaal – en dat valt in Frankrijk nooit uit te sluiten – lijkt dit scenario onderuit te kunnen halen.
Niet Frankrijk (té pro), niet Griekenland (té klein), maar Italië zien wij als de potentiële bedreiging voor de Euro-zone. Een belangrijke reden is dat de euro i.t.t. bij de Fransen, bij de meeste Italianen zeer onpopulair is. Een nieuwe Italiaanse bankencrisis is niet denkbeeldig. De problemen van de Italiaanse banken zijn namelijk weggepoetst maar zeker niet opgelost. De populistische Vijf Sterren beweging die de euro wil afschaffen zou in een klimaat van sterk oplopende Italiaanse rentes een verdere verzwakking van de economie en kapitaalvlucht, bij de verkiezingen van april-mei 2018 een grote kans maken om aan de macht kunnen komen. De ontwikkeling van de opslag van de Italiaanse t.o.v. de Duitse 10-jaars rente op staatsleningen is één van de indicatoren die aangeeft of de spanningen toenemen. Op het hoogtepunt van de euro crisis in 2012 lag de Italiaanse rente ruim 5% boven die van Duitsland; daar zijn we met circa 2% nog ver vanaf maar een stijgende trend is waarneembaar. Voor de komende maanden zien wij in Europa echter geen grote risico’s op het politieke vlak en de kans dat een Italiaanse bankencrisis uit de hand loopt achten wij ook niet groot. De ECB beschikt namelijk over een uitgebreide en effectief instrumentarium waarmee zij in een vroeg stadium kan in grijpen zoals in het verleden is gebleken.
Om een nieuwe crisis binnen de Euro-zone verder in de toekomst te voorkomen is het nodig dat ook zwakkere zuidelijke Europese landen gaan meedoen met de economische groei. De Europese aandelen- en vastgoedmarkten kunnen dan verder oplopen mits deze groei niet gepaard gaat met te snel oplopende inflatie.
Feitelijk is de euro dus nog steeds niet geslaagd voor haar examen. Opgekropte frustraties, vooral tussen ‘Noord’ en ‘Zuid’, liggen op de loer en er is niet veel nodig om de vlam in de pan te laten slaan. Het uit zijn verband trekken en de woedende reacties van zuid Europese landen op de woordkeuze “geld en vrouwen” van Eurogroep voorzitter Dijsselbloem zijn hiervan een uiting. Maar alles is relatief, vergeleken met de VS is Europa nu even de baken van stabiliteit.
In de Verenigde Staten liggen er vanwege de opkruipende inflatie dit jaar verdere renteverhogingen en monetaire verkrapping in het verschiet. Sinds eind 2016 is de rente in de VS twee keer verhoogd en de markt houdt voor dit jaar nog rekening met minimaal twee extra renteverhogingen. De Amerikaanse economie lijkt robuust en de officiële werkloosheid bevindt zich rond het niveau van volledige werkgelegenheid; maar vanwege de hoge schuldenniveaus bij bedrijfsleven, consumenten (studieschulden, autoleningen en jazeker ook weer hypotheken) en de overheid is de economie kwetsbaar voor oplopende renteniveaus. De aandelenwaarderingen in de VS liggen ook aanzienlijk hoger dan in Europa en de rest van de wereld en weerspiegelen daarmee naar onze mening zeer hoopvolle groeiscenario’s bij laagblijvende renteniveaus. Ook zien wij een verdere verslechtering van het politieke klimaat in de VS als een belangrijk risico; de huidige expansieve plannen zullen dan op zijn best vertraging oplopen en op zijn slechts worden ingetrokken. Gezien het bovenstaande hebben wij Amerikaanse aandelen in onze portefeuilles onderwogen.
Obligaties vinden wij momenteel nog weinig interessant vanwege de lage rentevergoeding en onze verwachting van oplopende renteniveaus. In Europa is de opwaartse druk op de rente weliswaar kleiner dan in de VS maar de rentevergoeding op obligaties ligt hier ook lager (tot negatief). Bedrijfsobligaties bieden vergeleken met de historie nu weinig extra compensatie voor het hogere risico en zijn daarom geen interessant alternatief. Grondstoffen achten wij wél een nuttige component in onze beleggingsportefeuilles vanwege de positieve correlatie met inflatie en hun relatief sterke bijdrage aan de risicodiversificatie in portefeuilles. De wereldwijd oplopende inflatiedruk en hierbij achterblijvende rentestijgingen (ofwel een dalende reële rente) maakt goud in toenemende mate een aantrekkelijke belegging. Goud biedt daarnaast bescherming in extreme markt situaties. Tot slot zijn de ‘opportunity costs’ van het aanhouden van goud door de zeer lage spaarrente zeer beperkt waarbij nog moet worden opgemerkt dat het aanhouden van goud wel gepaard gaat met een dollar risico.
We kijken uit naar hoe de markten gaan reageren op de verschillende gebeurtenissen.