Het Neutraal Balans fonds kende na een slechte start een goed 2016. Er werd een rendement van +10,1% voor het jaar behaald waarbij de relevante vergelijkingsmaatstaf van 50% aandelen en 50% obligaties op +7,4% bleef steken. Beleggers in Indexfondsen (ETF’s) met hetzelfde risico konden ca. 7,2% rendement bijschrijven.

Zo ongeveer de helft van het rendement werd in het laatste kwartaal behaald. Daarmee werd maar weer eens bevestigd dat het ondoenlijk is om rendementen op korte termijn te voorspellen. Als we terugdenken aan de grilligheid van de koersen na de Brexit en de verkiezing van Trump is opnieuw duidelijk geworden dat het hebben van een strategie belangrijker is dan het proberen te voorspellen van koersen. Ook de USD zou volgens velen wel even naar pariteit (1 op 1) gaan stijgen met de Euro, maar dat bleek toch minder makkelijk te voorspellen.

Rendement
Het lange termijn rendement van onze strategie ligt met 5,96% per jaar sinds 2006 een fractie boven de benchmark (5,85%). Dat is precies in de midden prik van de doelstelling van 4% tot 8% per jaar. In het gemiddelde opgenomen is dan ook nog één van de slechtste rendementen aller tijden tijdens de kredietcrises in 2008. De afgelopen jaren zijn de financiële markten gedomineerd door nieuws over rentebeleid en inkoopoperaties van centrale banken. Dat waren geen ideale marktomstandigheden voor waarde beleggers zoals wij. Dat zou ten goede kunnen keren bij een stijgende rente en hernieuwde focus op bedrijfsresultaten.

De outperformance van het fonds van 2,7% over 2016 was geen toevalstreffer. Deze werd geleidelijk opgebouwd en breed gedragen door een groot aantal factoren binnen de portefeuille. Zo was het voor waarde aandelen uiteindelijk een fractioneel beter jaar dan voor groeiaandelen. Emerging markets deden het wat beter dan ontwikkelde markten. Onze stockpicks en (tijdelijke) risicoafdekking in zowel het aandelen als het obligatiedeel konden ook bijdragen aan het resultaat.

Arbitrage
Om minder afhankelijk te zijn van de grillige aandelenmarkten hebben we daarnaast kapitaal ingezet (gemiddeld ca. 3 à 4 posities van 1%) op overname arbitrage strategieën. Vooral in onzekere aandelenmarkten kan dit een goede manier zijn om risico te verminderen, zonder dat het ten koste van het rendement hoeft te gaan. In deze strategie kopen we aandelen van bedrijven waar een bod op is uitgebracht door een ander bedrijf. Het verschil tussen de uiteindelijke afrekenprijs van het uitgebrachte bod en de koers noemen we de spread. Stel het bod is 9 en het aandeel noteert 8 dan is de spread 1, oftewel tussen aankoop en afrekening kun je -als het bod doorgaat- 12,5% rendement op de aangekochte positie maken. Overnames zijn tot ze definitief worden nooit 100% zeker, anders zou er ook geen rendement te maken zijn wanneer de spread sluit. Toezichthouders moeten vaak goedkeuring verlenen en de financiering moet rond komen. Dit jaar profiteerden we op deze manier o.a. van de overname van Delta Lloyd door Nationale Nederlanden.

Vooruitblik 2017
Beleggen brengt altijd onzekerheid met zich mee en daar zal 2017 geen uitzondering op zijn. We gaan een kritische tijd in Europa tegemoet waarbij de Europese Unie schudt op haar grondvesten. De fundamenten van de unie worden getest met verkiezingen in kernlanden: Nederland, Frankrijk en Duitsland. Het is afwachten of populisten met anti Europese voorkeur aan de macht gaan komen en of zij daarmee de EU verder onder druk gaan zetten. Na de Brexit en de verkiezing van Trump houden we overal rekening mee. Laatstgenoemde staat op het punt zijn presidentschap te gaan invullen. We zijn benieuwd wat er van zijn plannen over blijft nu hij aan de macht is. In bredere zin zien we ook grote ontevredenheid bij grote bevolkingsgroepen ten aanzien van de verschillen tussen arm en rijk.

Onzekerheid is zeker
Naast de politieke onzekerheden hebben we ook nog steeds te maken met oorlog in Syrië, terrorisme en het Palestijnse conflict. Ook in 2017 zullen deze gekende (en ongekende) factoren onzekerheid kunnen voeden die ook invloed heeft op de risico’s van de financiële markten.
Onzekerheid kunnen we niet wegnemen, sterker nog, het lopen van beleggingsrisico is nu eenmaal een voorwaarde voor het kunnen maken van lange termijn rendement. Daarnaast moeten we het hebben van ons gedisciplineerde beleggingsproces en het doorlopend overdenken en herbalanceren van de portefeuille. En van het gespreid toedelen van kapitaal aan strategieën waarbij we een beetje meer rendement in ruil voor ons risico kunnen verwachten.

Obligaties
Aan de obligatiekant is de rente nog steeds laag maar lijkt het dieptepunt achter ons te liggen. De inflatie trekt wat aan mede door de dalende werkloosheid en de stijging van huizenprijzen en grondstoffen, zoals olie. Bij een stijgende rente zal het rendement op obligaties zeer waarschijnlijk negatief zijn. Circa 47% beleggen wij in het risicomijdende deel van de portefeuille waarin obligaties een centrale rol innemen. We vinden dat het renterisico actief gemanaged en van tijd tot tijd afgedekt moet worden omdat we een gerede kans zien dat de rente op 10 jaar Nederlandse staat naar 1 a 1,5% zal oplopen dit jaar. De inflatiecijfers laten ook al een stijging zien. Naast Europese staats- en bedrijfsobligaties hebben we ook Amerikaans en Emerging markets schuldpapier in portefeuille. Hiermee bereiken we meer risicospreiding en een op langere termijn betere risico-rendementsverhouding.
Index = uitdaging
Voor wie in de wereldwijde aandelenindex belegt zou het een lastig jaar kunnen worden. We bevinden we ons in de ca. 10% van duurste waarderingen ooit. Historisch is dat nooit een opmaat voor mooie, bovengemiddelde lange termijn rendementen geweest. Onze 10-jaars verwachting voor aandelen ligt nu met circa 5,5% de helft onder het lange termijn gemiddelde rendement van circa 11%. Dat is niet heel erg, zo lang de rente laag blijft en de economie heel maar ergens de komende 2-3 jaar gaat dat een keer omdraaien. Ter illustratie de volgende overzichten van aandelenrendementen bij een CAPE (10 jaar cyclus gecorrigeerde koers/winst verhouding) van meer dan 20 voor de USA en Azië.

Sentiment
Het sentiment voor aandelenbeleggingen is nog steeds goed te noemen. We houden hier eigen maatstaven voor aan maar onderstaand grafiekje van CNN geeft een aardig overzicht. Sinds de verkiezing van Trump zit het wel goed met het beleggersvertrouwen en dat maakt ons als contraire beleggers wat voorzichtiger voor de komende paar maanden. Een jaar geleden hadden aandelen nog een zeer slechte start van het jaar. Dat is op dit moment niet het geval.

Aandelen met korting
Als we het aandelendeel van onze portefeuille nader analyseren zien we dat we qua waardering ongeveer de helft betalen voor aandelen ten opzichte van de wereldindex. Zo’n 53% van onze portefeuille is toebedeeld aan de risicodragende kant van de portefeuille waarin aandelen, vastgoed, private equity en grondstof gerelateerde beleggingen de dienst uitmaken. Deze korting op het marktgemiddelde biedt geen garanties, maar wel een beter uitgangspunt voor het maken van een bovengemiddeld rendement.

Ons fonds belegt wel in ETF’s van deelindices (landen en sectoren, waarde en small caps), maar weinig tot niet in de naar ons oordeel minder kansrijke delen van de markt. Wat dat betreft zien wij ondanks dat we zelf ook ETF’s gebruiken de opkomst van index beleggen als een mooie kans om outperformance te kunnen blijven behalen. Het is namelijk zo dat als iedereen in dezelfde bedrijven belegt die in de index zitten er voor beleggers die een idee hebben van de waarde van een bedrijf en een strategie om daarmee om te gaan meer rendement valt te halen.

Casus Valeant
Een voorbeeld van een zeer risicovol aandeel dat het goed zou kunnen gaan doen in 2017 is Valeant (VRX, NYSE). Dit Canadese bedrijf heeft het al 1,5 jaar zeer moeilijk waarbij de koers gedecimeerd is (zie grafiek). Van top naar flop in luttele tijd, het kan verkeren. Op een koers van USD 15.3 is de marktwaarde nog maar USD 5,26 mrd. Beleggers zijn het vertrouwen in Valeant en haar management na een serie tegenvallers kwijt. Daarbij heeft het bedrijf na grote en dure overnames uit het verleden een forse schuldenlast van ca. 30 mrd. op haar schouders genomen. Daardoor zijn aandeelhouders bang voor een verwaterende aandelenuitgifte bij een mogelijke herfinanciering.

De bekende hedge fund manager Bill Ackman blijft ondanks de tegenslagen trouw aan zijn belegging in Valeant. Er zijn namelijk ook lichtpunten bij dit bedrijf. Ongeveer de helft van de omzet komt voort uit de bekende contactlens specialist Bausch & Lomb. Dit is een zeer winstgevende en stabiele activiteit waarvan de omzet naar schatting met 7% per jaar groeit. De waarde van dit onderdeel ligt volgens ons rond USD 20 a 25 mrd. Ook de farmaceutische activiteiten zijn winstgevend en in onze opinie USD 15 mrd waard. Al met al genereert het bedrijf dit jaar naar verwachting zo’n USD 1,5 mrd nettowinst met goede kansen op toekomstige verbetering. Onlangs maakte de onderneming al ruim USD 2 mrd cash vrij door 2 kleine onderdelen te verkopen in een poging de balans te repareren. Wij zien een genormaliseerde waarde per aandeel van 27 USD op redelijke termijn van een jaar tot de mogelijkheden behoren. Het Neutraal Balans fonds heeft 1,5% van het vermogen op dit moment in Valeant belegd.
Conclusie
Maar ook al zou het onverhoopt niet werken, het is maar één van 28 individuele posities die samen zo’n 36% van het fonds uitmaken. Hierbij hebben we blootstelling aan een veelheid van regio’s, sectoren en andere factoren die het succes van onze beleggingen bepalen. Een gedisciplineerd en gestructureerd lange termijn proces krijgt daarbij de voorkeur boven de waan van de dag. We kijken er naar uit om ook dit jaar een zo goed mogelijke prestatie neer in het fonds te gaan zetten en danken onze participanten voor het in ons gestelde vertrouwen.

 
Disclaimer
Deze column is samengesteld door fondsmanager Jasper Oeberius Kapteijn van For Tomorrow (“FT”). FT is een handelsnaam van Today’s Tomorrow B.V., een AIFM vergunning (#15000868) houdende beleggingsinstelling onder toezicht van de AFM en DNB. Deze column is niet bedoeld als basis voor een investeringsbeslissing en moet niet worden opgevat als juridisch, financieel of ander advies. Hij bevat geen aanbod tot deelname in de fondsen van FT die worden aangeboden op basis van Execution Only dienstverlening. Op www.fortomorrow.nl is het toepasselijke prospectus en de nadere beschrijvingen en Essentiële Beleggingsinformatie per fonds te vinden. Lees deze en verdiep u in de geldende voorwaarden, het risico van beleggen in het algemeen en de FT fondsen in het bijzonder. De auteur heeft uiterste zorgvuldigheid betracht bij de samenstelling van deze column maar is niet aansprakelijk voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Indien van toepassing is een bron vermeld. Deze column mag niet worden gekopieerd, gereproduceerd, verspreid of aan derden doorgegeven zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van FT. Enige verplichting tot het actualiseren en aanvullen van informatie uit deze column in de toekomst is niet van toepassing. Auteur belegt voor de opbouw van zijn pensioen in het Neutraal Balans fonds. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.