De vakantie is weer voorbij en velen hebben hun vaste routine weer opgepakt. Zo ook wij, dus tijd voor een verse update van onze visie op de financiële markten.
Om te beginnen met de Britse exit. De financiële markten hebben de negatieve impact van een Brexit op de economie snel van zich afgeschud. Sterker, de Britse beurs staat eind augustus ruim 10% hoger dan vóór de uitslag en de AEX ongeveer gelijk. De eerste renteverlaging door de Bank of England na zeven jaar van 0,5% naar 0,25%, het massief opkopen van staatsobligaties en de daling van het Britse pond t.o.v. de euro met circa 10% hebben daarmee hun werk gedaan. Lagere groei en een hogere werkloosheid is voor later.
Wat ons betreft weer een bevestiging dat de financiële markten voornamelijk worden gedreven door ontwikkelingen op de valuta- en rentemarkten en niet door fundamentele ontwikkelingen. Met de Brexit als voorbeeld, kunnen ontwikkelingen die negatief zijn voor de economie zo juist leiden tot stijgende financiële markten, doordat Centrale banken met harde trom te hulp komen. Dit roept tegelijk de vraag op “of het als belegger nog wel zin heeft om fundamentele ontwikkelingen te voorspellen?”.
Dat monetaire politiek tegenwoordig oppermachtig is, vooral wanneer zij tegelijkertijd door alle belangrijke Centrale banken wereldwijd wordt bedreven, staat dus buiten kijf. Zo is nu, circa acht jaar na de wereldwijde kredietcrisis, de Amerikaanse beurs als gevolg van dit beleid in koers verdrievoudigd en geeft ruim één derde van de overheidsobligaties wereldwijd een negatieve rente. De effecten op de werkelijke economie van al dit monetaire geweld lijken echter beperkt en dit verklaart wat ons betreft deze “race-to-the-bottom” als het gaat om rentetarieven. Ieder land wil namelijk, zijn eigen economie stimuleren en als je niet meedoet met renteverlagingen prijs je jezelf uit de markt door een sterke valuta.
Waar moet dit heen? Eén ding is zeker, we bevinden ons met de negatieve rente en de omvang van de monetaire stimulering wereldwijd op onbekend terrein en er zijn tal van verstorende effecten te bedenken die hiervan uitgaan. De belangrijkste is een misallocatie van risicodragend kapitaal. De rente die op leningen moet worden betaald vormt immers geen afspiegeling meer van het risico dat er met het geleende geld wordt gelopen. Dit leidt tot bubbels, en die hebben een maximale omvang kan ik me herinneren als kind. Het komt er op neer dat monetaire beleid de richting van markten tijdelijk kan sturen. Maar op de langere termijn kan zij dit uitsluitend als daarmee fundamentele in gang worden gezet, zoals economische groei en inflatie. De hierboven gestelde vraag “of het als belegger nog wel zin heeft om fundamentele ontwikkelingen te voorspellen?“ is daarmee met een volmondig “ja” beantwoord. Terug naar de orde van de dag: wat zijn de belangrijke dingen die momenteel spelen?
Op een hoog niveau is dat de vraag of we in een wereldwijde deflatie of inflatie omgeving terecht zullen komen. Feitelijk is dat de belangrijkste vraag voor beleggers en deze valt niet kort te beantwoorden. Dit is ook een vraag voor de langere termijn, en volgende maand zal ik hierop in een apart stukje terug komen. Voor de komende maanden verwachten wij in ieder geval dat het financiële nieuws zal worden beheerst door de Amerikaanse presidentsverkiezingen op 8 november en speculaties over mogelijke Amerikaanse renteverhogingen. Het laatste zal de meeste impact hebben op het verloop van de financiële markten. Het is namelijk ook vooral de dalende rente geweest die de financiële markten de afgelopen jaren heeft opgestuwd.
Om te beginnen met het belangrijkste: de rente. Recente macro-economische cijfers in de VS wijzen op een voorzichtig doorzettend economisch herstel. Dat ook de Fed (Federal Reserve Bank) er zo over denkt wordt bevestigd door het feit dat zij vorige week de markt met uitspraken lijkt voor te bereiden op een renteverhoging. Hiervoor heeft de Fed nog drie mogelijkheden dit jaar, te beginnen met september. Dat de markt hier nu in toenemende mate rekening mee houdt is zichtbaar door het aantrekken van de US$ en het achterblijven van de Amerikaanse aandelenbeurs de afgelopen maand t.o.v. andere beurzen, waaronder de AEX.
Maar, hier zien wij een dilemma gezien de huidige extreem lage Fed rente van 0,50%. Verder aantrekkende economische groei zal leiden tot meer renteverhogingen wat de Amerikaanse beurs verder onder druk zal zetten, maar mocht de Amerikaanse groei niet doorzetten, dan is er nog maar beperkte ruimte voor verder renteverlagingen. Sterker nog, dat kan worden opgevat door de markten van zwalkend beleid en dat de Fed zich grote zorgen maakt. De huidige hoge waardering van de Amerikaanse aandelen valt in dan moeilijk te verdedigen want de winsten zullen verder dalen. Dit maakt ons op de huidige niveaus voorzichtig ten aanzien van Amerikaanse aandelen. De Europese aandelenbeurzen en die van opkomende landen zijn gelukkig een stuk lager gewaardeerd en hier is een inhaalslag mogelijk als de wereldeconomie herstelt, maar omdat de Amerikaanse beurs wereldwijd leidend is, is het ook hier wat ons betreft een kwestie van nauw de vinger aan de pols houden.
Wat betreft de Amerikaanse verkiezingen, de recente polls wijzen nog steeds op een voorsprong van Clinton t.o.v. Trump van circa 47 tegenover 40. Dit verschil betekent dat er nog alles kan gebeuren afgezien van de nodige schokkende vertoningen. Feitelijk komt er op neer dat deze presidentverkiezingen vooral een wedstrijd zijn tussen twee onpopulaire kandidaten die ideologisch zeer ver uit elkaar staan. Trump is voor verdere belastingverlaging voor bedrijven en de rijken en daarmee de trend in onderstaande figuur verder doorzetten. Clinton wil het tegenovergestelde en zorgen dat juist arbeid in plaats van kapitaal weer beter gaat worden beloond, zodat de consumentenbestedingen weer kunnen aantrekken. Elke procent meer salarissen t.o.v. het gdp (=bbp) betekent dat de gemiddelde arbeider 2,25% meer te besteden heeft. Kort samengevat; een verkiezing van Clinton is beter voor de economie, maar een verkiezing van Trump is beter voor de beurs. De uitslag valt nu nog moeilijk te voorspellen, maar als Trump het de komende twee maanden beter gaan doen in de peilingen dan zal dat dus positief zijn voor Amerikaanse aandelen.
Dichter bij huis valt hernieuwde onrust binnen de eurozone de komende maanden niet uit te sluiten. De verkiezing van de rechtste en zeer EU kritische Oostenrijkse kandidaat Höfer op 2 oktober is iets om rekening mee te houden, want hij staat momenteel licht vóór in de peilingen. Rechtse EU kritische politieke stromingen in andere landen krijgen dan een stevige duw in de rug, maar om deze vooruitblik toch niet te somber af te sluiten; wij verwachten dat de ECB klaar zal staan met nieuwe stimulerende maatregelen bij een dergelijke uitslag. En mocht het zelfs nodig zijn om een existentiële crisis van de EU door escalatie te voorkomen, dan is ECB president Draghi er zeker de persoon naar om onorthodoxe maatregelen niet te schuwen. De Europese aandelen en obligatiemarken zullen hem dan weer dankbaar zijn.