De Technische Belegger

–Nieuwsbrief voor de actieve belegger–

TA Belegger: Nr. 12 – 11 December 2023_jaargang 29

Deze publicatie is volledig op persoonlijke titel en kan mogelijkerwijs niet de mening van het bedrijf (Today’s Group BV) vertegenwoordigen. Dit is de persoonlijke mening van Gijsbrecht van Dommelen.

Een week later dan wij eerder hadden aangekondigd verschijnt vandaag alsnog de laatste editie van De Technische Belegger van 2023. Maar of deze editie u veel helderheid zal brengen is zeer de vraag. Want het dilemma waarmee wij al heel 2023 hebben gezeten is hooguit een klein beetje in tijd verschoven, maar zeker niet verdwenen.

Het thema van 2023 kan rustig de “renteverwachting van de markt” worden genoemd. Waar centrale banken in het Westen de rente voortdurend bleven verhogen, gingen markten al snel uit van een naderend einde van deze cyclus van verhogingen. Als kapitaalmarkten verwachten, dat de centrale banken de rente binnen afzienbare tijd weer zullen gaan verlagen, dan worden langlopende obligaties weer gekocht en daalt dus de lange rente, daarmee vooruitlopend op de aanstaande verlagingen. Als die dan niet komen kan dat tot schrikreacties leiden., maar kan dat ook slechts tot uitstelgedrag leiden. En dat laatste is gebeurd. Telkens wanneer in de voorbije maanden de korte rente verder werd verhoogd, steeg de lange rente kortstondig, om vervolgens toch weer wat terug te zakken. Immers, “de rente was weliswaar iets meer verhoogd dan verwacht, maar dat nam niet weg, dat de rente daarna toch weer snel verlaagd zou worden”. Maar in november draaide de obligatiemarkt. De rente werd stabiel gehouden en meer en meer signalen begonnen erop te wijzen, dat de economische activiteit in de VS aan het afnemen is. Met name de arbeidsmarkt in de VS vertoont duidelijk tekenen van verslechtering. China en Duitsland helpen ondertussen niet en ook in andere Westerse landen begint de werkeloosheid voorzichtig op te lopen. Bovendien is de inflatie verder gedaald. Dit laatste was een logisch gevolg van het feit dat inflatiecijfers altijd relatief zijn ten opzichte van 12 maanden geleden. Als prijzen niet langer stijgen na een flinke voorafgaande stijging, dan daalt de inflatie tot 0%. Daarmee is het leven niet weer goedkoper geworden, maar stijgen prijzen gewoon even niet.

Economische cijfers wijzen er op, dat het economische klimaat verslechtert. Een recessie is daarmee nog steeds een heel reële optie. Dat zou moeten betekenen, dat het bij veel bedrijven slechter gaat. Maar de 3^de kwartaalcijfers van vooral veel grote Westerse ondernemingen waren prima en over de hele linie meevallend. En daarmee werd het licht voor veel beleggers weer op groen gezet en stegen beurzen over een breed front.

Maar dat er onderliggend grote verschillen zijn mag blijken uit het volgende voorbeeld. Waar de AEX Index tot afgelopen vrijdag met 13,5*% steeg, is dit jaar de Amsterdamse Midkap Index juist met 5,7% gedaald en is de Amsterdamse All Share Index slechts met 1,1% gestegen! De conclusie hieruit is, dat de spoeling heel erg dun is.

De winnaars van dit jaar zijn alleen maar duurder geworden. BE Semiconductors (opnieuw bij wijze van voorbeeld) handelde vrijdag jongstleden op een koerswinstverhouding van 39,9 voor 2024 en 26,6 voor de geschatte winst voor 2025. Voor een verhoudingsgewijs cyclische onderneming zijn dat hoge cijfers. Daarmee is niet gezegd dat die koerswinstverhouding niet eerst gewoon nog naar 60 kan voordat hier een forse correctie in gaat plaatsvinden, maar het betekent wel, dat de beurs weer eens bezig is met een spelletje Russisch Roulette.

Toch verdient dit alles een kanttekening, die wij twee weken geleden optekenden bij een gezaghebbende Amerikaanse analist. Zijn verhaal was erg technisch, maar kwam er op neer, dat de FED in de VS en in haar kielzog de ECB in Europa na 2008 het rentewapen (de korte rente wel te verstaan) volledig van karakter hebben gewijzigd, door van alle grote commerciële banken te eisen, dat de eigen reserves flink werden verhoogd. Tot dan toe, waren algemene banken verplicht om ongeveer 10% van hun kapitaal bij de eigen centrale bank aan te houden. Als een bank daar op enige dag niet aan kon voldoen, moest die bank dat geld lenen bij de eigen centrale bank. Een andere bank die iets teveel reserve die dag had, kon dat geld juist aan die centrale bank uitlenen, waarna dit geld weer gebruikt kon worden om de tekorten van andere banken aan te vullen. De centrale Bank betaalde en kreeg rente en waarmee het spel een soort “zero-sum gain” bleef voor het systeem als geheel. Hoe groter de onbalans, des te hoger de rentetarieven werden. De korte rente had daarmee een marktbasis, een relatie met de onderliggende economische omstandigheden. Maar toen de centrale banken begonnen te eisen dat de algemene banken grotere reserves zouden aanhouden op de eigen balans, had iedereen ineens veel te veel geld over en waren er daarmee geen partijen meer die geld behoefden te lenen. Immers, als de reserve de ene dag 30% is en de andere dag 25%, dan is er geen enkele reden om geld te lenen om weer op die 30% te komen want de eis is slechts het minimum van 10%. De marktwerking achter de korte rente valt daarmee weg en het tarief wordt vervolgens slechts een politieke speelbal.

Maar dat is wel een heel belangrijke politieke speelbal. Want nu konden centrale banken de rente in feite kunstmatig laag houden, zonder bang te hoeven zijn voor marktgedreven oprispingen. En wat wilde het toeval? De politiek had een energietransitie bedacht. Een transitie die geweldige investeringen nodig had, die niemand kon betalen, tenzij de kostprijs van geld tot nul werd teruggebracht. En zo geschiedde. Wat politici daarbij vergaten, is dat centrale banken weinig of geen invloed hebben op inflatie, maar daar wel op moeten reageren. Als dan de inflatie flink oploopt moeten centrale banken wel met een renteverhoging komen en dan zijn de rapen gaar.

Dat dit inderdaad grote gevolgen heeft mag, aldus de analist, worden afgeleid uit het feit, dat in het afgelopen jaar, nu de korte en daarom ook de lange rente fors zijn gestegen, een enorm aantal grote projecten, die werden opgetuigd om de energietransitie voor elkaar te krijgen, is afgeblazen. Het gaat hierbij om vele honderden miljarden aan aangekondigde investeringen. Het is simpelweg niet meer rendabel om een windmolenpark of een zonnepark aan te leggen.

De conclusie die hij hieruit trok, was dat centrale banken in het Westen de rente op enig moment opnieuw zullen laten zakken en dat als zij hieraan beginnen, de daling snel zal zijn en in een constant tempo. Als markten daar lucht van krijgen, dan is een snelle rentedaling aan de lange kant heel goed denkbaar. Dat die daling niet houdbaar is, en al snel weer tot even zo grote rentestijgingen zal leiden, is op zo’n moment niet relevant. “Wie dan komt die dan ziet” luidt het adagio in financiële markten vaak.

Alles gaat dan afhangen van de ontwikkeling van prijzen op de markten voor grondstoffen (metalen, olie, voeding etc.). en die zullen snel weer oplopen, zodra de rente gaat zakken, omdat de economische activiteit die dan weer

wordt aangewakkerd de vraag naar dit soort grondstoffen snel zal doen stijgen, met een heropleving van inflatie tot gevolg. Het duidt op een langjarige periode van heel onrustige financiële markten.

De rente in de VS en in Europa (fig. 1a)

In figuur 1a is de rentedaling in november goed te zien Beide koersgrafieken (Bund Future bovenin en 10 Year Treasury Index onderin) zijn koersindices. Als de rente daalt, lopen de koersen van obligaties en dus ook deze indices op. In allebei de gevallen is de meest recente dalende trendlijn gebroken. Maar van een typisch bodemproces is geen sprake. In beide gevallen is de voorgaande top niet eens bereikt, laat staan gebroken. De huidige rally heeft nog wat ruimte over, hij zou tot aan de aangegeven grenzen van respectievelijk 141 en 117 kunnen doorgaan. Mochten de koersen in figuur 1a dat bereiken en daarna nog een correctie omlaag doormaken, dan kan zich een bodempatroon ontwikkelen. Maar draaien beide indices eerder weer omlaag, dan ontstaat een groot risico, dat de meest recente bodems niet alleen weer worden opgezocht, maar zelfs worden doorbroken. De conclusie uit figuur 1a is in feite, dat de kapitaalmarkt mogelijk onderweg is om een bodempatroon neer te zetten, maar dat het ook veel te vroeg is om victorie te kraaien.

De Yieldcurve in Europa (fig. 1b)

Een bijkomend probleem, dat zich al gedurende heel 2023 heeft gemanifesteerd, is de yield curve (rentestructuur). De korte rente is onder normale omstandigheden lager dan de lange rente omdat rente ook een risicovergoeding is en een langere looptijd dus een hogere vergoeding eist. In figuur 1b ziet u dat hier de lange rente juist lager is dan de korte rente. Dat betekent een negatieve yield curve in plaats van een normale yield curve. Banken leven van het verschil tussen de korte en de lange rente. Met het verstrekken voor het financieren van allerhande investeringen. Ook hier betekent dit een probleem voor grote projecten zoals de energietransitie. Al vanaf begin 2023 is te zien dat de markt voor nieuw bankkrediet volledig is ingezakt. In 2024 gaat de stroom herfinancieringen van bedrijven, die enkele jaren geleden nog geprofiteerd hebben van de lage rente door bijvoorbeeld met veel krediet grote acquisities te doen, op gang komen. Deze oplopende vraag naar vervangend krediet neemt dan in 2025 snel toe om in 2026 te pieken. Als in die periode de rente niet weer stevig is gezakt gaan er veel grote ondernemingen diep in de problemen komen. Ook het weer opstarten van geplande transitieprojecten kan pas als de rente weer gaat zakken. De structuur van de yield curve zegt in feite dat het gevaar van een diepe recessie nog lang niet is geweken. Dit zijn extra argumenten voor de FED en de ECB om de korte rente komende maanden toch weer snel te doen dalen, juist om de herfinanciering meer behapbaar te maken en een recessie te voorkomen.

Het probleem is echter dat dan ook het kopen van aandelen en andere bezittingen weer goedkoper wordt met een terugkeer van financiële en andere inflatie tot gevolg. Zie hier de schaar waarmee beleggers zich de komende paar jaar geconfronteerd zullen zien worden.

Nasdaq 100 Index op weekbasis (fig. 2)

De volgende vraag is dan wat deze rentebewegingen allemaal voor effect sorteren op beurzen. We beginnen daarom met de meest rentegevoelige grote index in de VS, de Nasdaq 100, die u in figuur 2 ziet weergegeven. De index is keurig uitgebroken uit een dalend correctiekanaal, maar het stijgingstempo neemt inmiddels af. Het beeld oogt wat overbought, maar er is nog ruimte voor een stijging tot de laatste grote top van 16.750. Het momentum onderin de figuur daalt al en ook de Stochastics ziet er toppend uit, dus voor hetzelfde geld is de stijging al bijna afgelopen. Toch achten wij het nog het meest waarschijnlijke dat de rally doorzet tot aan de top van eind 2021, mede omdat ook de rentedaling uit figuur 1a nog enige ruimte lijkt te hebben. Hier lijkt het feest dus nog niet voorbij.

S&P 500 Index op dagbasis (fig. 3)

De veel bredere S&P 500 Index heeft de top uit juli van dit jaar inmiddels bereikt (waar de Nasdaq 100 die top al doorschreden heeft). Maar de indicatoren onderin de figuur divergeren allemaal negatief. Kennelijk is er onvoldoende kracht om nu al door deze top heen omhoog te breken. Figuur 3 schreeuwt om een kortstondige adempauze. Dat hoeft niet veel om het lijf te hebben, een of twee weken rust is alles dat nodig is, maar voor hetzelfde geld zakt de markt weer verder terug. Gelet op onze korte en lange termijn renteverwachting moet hier op korte termijn een wat rustigere correctie met een poging tot uitbraak omhoog daarna worden verwacht.

Russell 2000 Index op weekbasis (fig. 4)

Eigenlijk is wat er in figuur 4 te zien is vele malen belangrijker. Ook de Russell 2000 liet een mooi herstel zien afgelopen maand, maar hier is de index nog altijd pas halverwege een zijwaarts patroon, dat al een paar jaar in ontwikkeling is. Voor een nieuwe gezonde bullmarkt, is een doorbraak omhoog door de weerstand van 2.020 punten nodig. Deze index vertegenwoordigt een veel groter aantal ondernemingen en laat zien dat onderliggend de spoeling veel dunner is dan meer beperkte en grotere indices als de Nasdaq 100 en de S&P 500 laten zien. Want deze index bevestigt nog steeds niet het optimisme dat u in de grootste Tech-ondernemingen heeft gezien. De rally in figuur 4 hoeft niet over te zijn en een uitbraak omhoog door de genoemde grens is nog steeds goed mogelijk, maar de lange termijn trend voor aandelen blijft onduidelijk zolang deze index niet uit het getekende kanaal omhoog kan breken.

De AEX Index op dagbasis (fig. 5)

In figuur 5 is de daggrafiek van de AEX Index te zien. Ook hier is een mooie rally te zien geweest in november, maar ook hier begint de motor te haperen. Indicatoren draaien omlaag en divergeren negatief. Dat is in de meeste gevallen op de weekgrafieken nog niet het geval, dus veel hoeft dit nu nog niet te betekenen, maar dat er een kentering aanstaande is, lijkt wel duidelijk. Net als bij figuur 3 is ook hier een rust periode van een paar weken goed mogelijk en gezond. Maar van echte weerstand is pas sprake bij een koers rond 805. Deze rally heeft dus nog wel wat laken voor de schaar en wij gaan er dan ook vanuit, dat de laatste paar weken van 2023 niet veel negatieve verrassingen meer in petto hebben.

US$ en de € op weekbasis (fig. 6)

Afgelopen maand liet voor de $ een kentering zien. Nog is het te vroeg om aan een echte trendverandering te denken, maar de draai omhoog kwam wel op een in technische zin mooi niveau en met aardig wat kracht. De steun van 0,91 is sterk. En als de $ nu weer kan opveren tot aan 0,95, dan krijgt het patroon meer en meer het karakter van een bodem. Een doorbraak daarna tot boven 0,95 brengt de oude top van 1,05 weer in beeld. De komende weken worden daarmee voor de ontwikkeling van de $ belangrijk. Maar tussen 0,91 en 0,95 moet u gewoon de markt zijn werk laten doen en zelf als belegger aan de zijlijn blijven afwachten.

Brentolie in US$ per vat (fig. 7)

Saoedi Arabië kan niet echt tevreden geweest zijn over de voorbije maand. Want de olieprijzen hebben een flinke tik omlaag doorgemaakt. En het einde van deze daling lijkt nog niet in zicht. Brentolie kan nog naar US$75, maar als die steun het niet houdt, dan is zelfs US$63 per vat nog denkbaar. Het zal allemaal af gaan hangen van de vraag hoe koud de winter wordt in Europa en de VS en hoe diep een recessie in de VS uiteindelijk wordt. Dat China ondertussen maar niet uit haar eigen problemen kan komen helpt ook niet echt. Nog slechter ziet de grafiek in de onderste helft van figuur 7 eruit, de koersgrafiek van de OPEC Olie Index. Daar is een daling van de olieprijzen tot ca US$63 per vat zelfs erg waarschijnlijk.

Goud in US$ per troy ounce (fig. 8)

In $’s heeft goud afgelopen maand gepoogd om de “All-time high” van US$2.075 per troy ounce te doorbreken, maar de doorbraak werd weer snel ongedaan gemaakt. Dat is gevaarlijk. Valse uitbraken hebben vaak de neiging om snel om te slaan in een scherpe tegenovergestelde beweging, dus in dit geval een flinke koersdaling. Maar in € Is er nog erg weinig aan de hand. Hier werd ook de “All-time-high” geraakt en is de reactie omlaag van de afgelopen week niets anders dan een rustpauze. “The jury is still out” zouden de Engelsen zeggen. De koers van goud zit in een up-trend en de kans dat we naar nieuwe, hogere regionen gaan opstomen is zowel in $’s als in € nog steeds heel groot.

Disclaimer

De auteur is medeverantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten en strategieën vertegenwoordigen een hoog risico.