Het einde van 2022 nadert en er begint zich een consensus te vormen in analistenland over de verwachtingen voor 2023. De makkelijkste veronderstelling is dat de inflatie in de eerste maanden van 2023 zal gaan dalen. Daar hoeft u geen helderziende voor te zijn, dat is een rekenkundig gegeven. Van maand op maand zijn veel prijzen voor grondstoffen en energie al enkele maanden aan het dalen. En dat zorgt ervoor, dat wanneer men steeds één jaar terug kijkt, de inflatie nu nog hoog is, maar over enkele maanden zal gaan dalen. Waar minder consensus over bestaat is de vraag tot hoever die inflatie zal zakken en wat er in de 2^de helft van 2023 gaat gebeuren? Want inmiddels sijpelen veel eerder gestegen grondstoffen- en energieprijzen door in een breder deel van de economie. Denkt u echt dat Heineken haar bierprijzen weer zal gaan verlagen als de inflatie weer negatief wordt? Maar Heineken heeft al wel prijsverhogingen aangekondigd van in totaal meer dan 15% dit jaar voor haar producten! Analisten gaan er daarom vanuit, dat in feite alleen een echte recessie nog kan zorgen voor een herstel van prijzen naar een meer schappelijk niveau.

En dus verschuift de focus van analisten geleidelijk van inflatieverwachtingen naar recessieverwachtingen. Maar daar tekent zich wel een duidelijk verschil af tussen Amerikaanse en Europese analisten. In de VS wordt meer en meer uitgegaan van een recessie die dan in de tweede helft van 2023 goed zou moeten gaan losbarsten. Er zijn al analisten die zelfs verwachten dat een harde landing in de VS niet meer te vermijden is. Dat het zolang nog moet duren zit vooral in het feit, dat de arbeidsmarkt in de VS nu nog redelijk op orde is, terwijl ook de huizenmarkt nog niet flink is ingezakt. Maar dat beiden in gevaar zijn is al wel duidelijk. In Europa daarentegen gaan analisten ervan uit, dat een milde recessie juist momenteel aan de gang is, maar dat in de loop van 2023 de Europese economie gaat profiteren van de enorme overheidsprogramma’s die overal worden uitgerold evenals van het weer in meer normale banen komen van de Europese energiemarkt. Hier wordt daarmee uitgegaan van een economie die in de loop van 2023 weer gaat aantrekken.

Europese aandelen zijn gemiddeld gesproken duidelijk goedkoper dan Amerikaanse aandelen, dus je zou dan kunnen verwonderstellen dat beleggingen geconcentreerd moeten worden in Europa. Maar hier zit nog een addertje onder het gras. Want met name veel grotere Amerikaanse Tech-ondernemingen gelden als groeiaandelen. Die worden qua waardering geholpen als de rente daalt. En als de VS een recessie induikt, helemaal als die recessie diep is, dan zal de Amerikaanse rente gaan dalen, hetgeen juist deze ondernemingen goedkoper maakt. Waarde-aandelen daarentegen hebben last van recessies omdat zij veel gevoeliger zijn voor dalende resultaten in recessies.

De vraag die zich daarmee voordoet en die wij in het hiernavolgende zullen proberen te beantwoorden is of de huidige fase van dalende rente en stijgende aandelenkoersen het begin is van een nieuwe bullmarkt of slechts een adempauze in een lange termijn bearmarkt?

De Nasdaq 100 Index op weekbasis (fig. 1)

We beginnen daarbij op nieuw, zoals vorige maand, met de meest rentegevoelige grote index in de VS, de Nasdaq 100 Index (weekgrafiek). De index heeft begin oktober een belangrijke bodem bereikt op het 61,8%-Fibonacci retracement level. Daarna is de index met horten en stoten opgeveerd, maar wij naderen nu de dalende trendlijn (de oranjerode dalende lijn rechts langs de koersen in de figuur). Er ligt hier bovendien veel weerstand in de vorm van de volatiele fase die in april / mei 2022 uitmondde in een eerste bodem dit jaar. En alsof dat niet genoeg is, de laatste top in deze beweging ligt nog ver boven de huidige koers. E moet hier nog heel veel gebeuren voordat er van een nieuwe bullmarkt gesproken kan worden. En de indicatoren ogen al vermoeid, terwijl de oscillator zelfs al dalend is. Het hele beeld heeft veel meer weg van de volgende bearmarkt rally dan van een herstel waaruit een nieuwe opwaartse trend kan groeien.

De S&P 500 Index op weekbasis (fig. 2)

Deze index heeft het afgelopen maand in zoverre beter gedaan, dat de koers helemaal terug is bij de dalende trendlijn. Daar ligt momenteel ook nog het MA50 en indicatoren ogen allemaal erg overbought, net als bij de Nasdaq 100 Index. Trendlijnen zijn er om gebroken te worden, dus de koers zou er best nog doorheen kunnen, maar daar weer boven, op 4.253, ligt de voorgaande top. En dat schetst meteen hetzelfde probleem als wat in figuur 1 te zien was, het plaatje is behoorlijk overbought, waardoor een nieuwe, lagere top dreigt te ontstaan. Bovendien is de bodem, die in oktober werd geplaatst op geen enkele manier nog getest, dus ook dit plaatje zegt eigenlijk, dat de kans het grootste is, dat zich hier opnieuw een zeer gevaarlijke “bear market rally” aftekent, die bovendien op het punt staat om te worden afgebroken.

De DAX Index op weekbasis (fig. 3)

Een veel beter beeld is in feite in figuur 3 te vinden. De DAX Index heeft wel bijna de top uit juli bereikt en indicatoren divergeren niet negatief. Dat pleit ervoor dat de uiteindelijke top van deze beweging nog niet is gezet. In de figuur hebben wij een horizontale trendlijn getekend (op 14.735) en een dikkere, oranjerode licht dalende trendlijn. De laatste is langs de toppen van maart en juli van dit jaar getekend en is daarmee niet erg belangrijk omdat er tussen deze toppen geen belangrijke bodem heeft gelegen. Maar als men deze trendlijn aanhoudt, dan kan zelfs van een doorbraak gesproken worden. Maar in beide gevallen geldt, dat er op dit punt een correctie lijkt te zijn begonnen. En dat is, na de indrukwekkende rally van de afgelopen maand niet anders dan logisch. Maar tegelijkertijd roept dit beeld ook de zorg op, dat een terugval tot zelfs de steun op 12.435 helemaal niet vreemd gevonden moet worden. Hoe het ook zij, een correctie is ingezet, indicatoren draaien al en een test van de bodem uit oktober heeft nog niet plaatsgevonden, dat is dus ook waar wij naar op zoek gaan.

De AEX Index op dagbasis (fig. 4)

Misschien nog wel sterker, maar tegelijkertijd gevaarlijker, is het beeld in figuur 4. De AEX Index heeft wel de top van juli van dit jaar bereikt. En hier is de index ook nog eens omhoog door een licht dalende trendlijn gebroken, die langs de toppen van maart en juli getekend is. Maar dit is een daggrafiek en hier is duidelijk sprake van negatieve divergenties in de indicatoren. Op de korte termijn loopt de trend op haar laatste benen. Ook hier is de rally sterk geweest, maar is er hoegenaamd geen sprake geweest van enige correctie van betekenis. De bodem van oktober is in feite niet getest. Het minste dat verwacht kan worden is een terugkeer naar de dalende trendlijn, die bovendien nu bij de zone tussen 663 en 687 is aangekomen. Figuur 4 zegt eigenlijk dat de kerstrally voorbij is, terwijl de maand december nog maar net is begonnen. Het einde van het jaar zal naar onze inschatting als een nachtkaars uitgaan. En het is nu nog te vroeg om aan te geven of het daarbij gaat blijven, want ook hier kan in de komende maanden zomaar een hernieuwde daling tot ca 631 ontstaan als test van de bodem van oktober 2022!

De 10-jaars rente in € en $ (fig. 5)

De kernvraag, die momenteel boven de financiële markten hangt is de vraag of de rente op de kapitaalmarkten over haar hoogtepunt heen is of niet? En figuur 5 is daar in feite heel duidelijk over, het antwoord is nee. Op zijn best kan er in de obligatiemarkten van een begin van een bodemproces gesproken worden. Natuurlijk, obligatiekoersen veren momenteel op. Dat is ook logisch, want met name in West Europa en de VS is de inflatie voorlopig over haar hoogtepunt heen, energieprijzen dalen, de US$ zakt ten opzichte van de meeste andere valuta, allemaal ontwikkelingen, die een daling van de lange rente in de hand werken. En FED-voorzitter Powell gooide afgelopen week ook nog olie op dit vuurtje door te stellen, dat de huidige ontwikkelingen een minder grote rentesprong rechtvaardigt dan aanvankelijk werd gedacht. U leest het goed, hij zei niet dat de korte rente gaat dalen, nee, dat er nog minstens een of twee rentestijgingen gaan volgen alleen dat dit keer de verhoging niet 0,75% zal bedragen maar slechts 0,5%! Maar in de figuur is te zien dat beide koersgrafieken (in beide gevallen gaat het om een index van 10-jarige obligaties, bovenin die in €, onderin die in $’s) zelfs nog niet eens de dalende trendlijn hebben bereikt noch de langjarige weerstand uit 2018 (US$) en 2015 (€), in de figuur gemarkeerd met een vette horizontale lijn boven de meest recente koers.

Er is nog helemaal geen sprake van een proces van bodemvorming, hooguit zien wij nu de eerste scherpe bodem, die daarna nog minstens moet worden getest. Bovendien moet er heel wat meer gebeuren alvorens de voorgaande top wordt doorschreden (die in beide gevallen afgelopen zomer werd geplaatst), ook een voorwaarde om van een nieuwe bullmarkt in obligaties te mogen spreken. En ten slotte, de obligatiemarkt is net een mammoettanker. Echte trendveranderingen hebben heel veel tijd nodig. De top die in feite werd gezet en die hier in de figuur goed zichtbaar is, volgde op een periode van meerdere decennia van structurele rentedalingen. Deze top heeft drie jaar nodig gehad om te worden gevormd (2019 – 2021). Het beste dat u uit dit beeld mag verwachten is een tijdelijke opleving in meerdere fases die een stuk van de nu achter ons liggende rentestijgingen ongedaan gaat maken en die daarbij uiteindelijk zelfs de dalende trendlijn rechts in de grafie zal breken. Maar het is goed mogelijk dat heel 2023 in het teken van deze beweging zal staan.

Dit past bovendien ook in de verwachting van veel analisten, dat de inflatie weliswaar een stapje terug gaat zetten in de periode tot ergens het begin van de zomer van 2023, maar dat de inflatie daarna weer wat zal toenemen ren dan op een structureel hoger niveau zal komen te liggen dan de 2% die algemeen door Centrale Banken wordt aangehouden als wenselijk. En daar hoort ook een structureel hoger rentepeil aan de lange kant van het spectrum bij.

Natuurlijk, op korte termijn is er nog wel wat ruimte voor een verder daling van de obligatierente, maar figuur 5 nodigt niet uit tot een agressief aankoopbeleid in obligaties.

De US$ en de € op weekbasis (fig. 6)

Nu het einde van de cyclus van rentestijgingen in de VS lijkt te naderen en de rentecyclus in Europa in stijgende zin ook op gang is gekomen sijpelt de kracht uit de $. En dat gaat nog veel meer zwakte opleveren, als de VS inderdaad in de tweede helft van 2023 naar een harde landing gaat. Maar zover is het nog niet, er is een flinke koersval te zien geweest, maar die heeft nu een adempauze nodig en de oplopende kortere termijn trendlijn rechts in de figuur ligt op een ideaal punt (0,95) om er een dergelijke adempauze te beginnen. Want boven dit punt is de lange termijn oplopende trend niet in gevaar. Het volgende, nog belangrijkere steunpunt ligt op 0,92, waar een dalende trendlijn nu ligt. Als dat punt bereikt wordt, dan is de $ met een pullback bezig na het moment van uitbraak door deze laatste lijn eerder dit jaar. Onder 0,92 is het hek van de dam. En wij gaan ervan uit, dat in 2023 0,92 niet alleen bereikt gaat worden, maar dat de $-koers daar vervolgens ook doorheen gaat zakken.

Brentolie in US$ per vat (fig. 7)

Aanstaande maandag gaat dan eindelijk de boycot in van Russische olie opgelegd door Europa. Het prijsplafond van US$60, waar zoveel over te doen was, is vooral van belang voor olie die uit Rusland via Europese havens naar landen buiten Europa wordt verscheept. Al eerder hebben wij geschreven, dat deze boycot voor de oliemarkt in de wereld niet zoveel betekent. Want deze boycot leidt er vooral toe dat de logistieke stromen worden omgelegd. Olie uit Rusland gaat niet meer naar Europa, maar tegen lagere prijzen vervolgens wel naar China en Afrika. Die nemen dan minder olie af uit het Midden-Oosten. De olie die daar dan overblijft, kan vervolgens weer aan Europa verkocht worden waarmee het kringetje rond is. Deze boycot is lang van tevoren aangekondigd en dat heeft de meeste marktpartijen de kans gegeven, om hierop in te spelen. Wij verwachten dan ook weinig vuurwerk komende week als de boycot feitelijk ingaat. In de kern is het probleem dan ook anders. De echte vraag is of er teveel of te weinig olie in de wereld is. En als men naar de onderste grafiek in figuur 7 kijkt, waarin de OPEC Index te zien is, dan kan men slechts concluderen dat er momenteel meer aanbod dan vraag is. OPEC-olie daalt al enkele maanden qua koers en ook het beeld bovenin de figuur (Brent-olie) ziet eruit alsof de bodem onder de olieprijs elk moment kan breken. En als de verwachtingen van analisten ten aanzien van een aanstaande wereldwijde recessie bewaarheid worden, dan kan men hier slechts één conclusie trekken: de oliemajors zijn niet de bedrijven waar u het moet zoeken komend jaar.

Goud in US$ per troy ounce (fig. 8)

In figuur 8 hebben wij ditmaal twee grafieken door elkaar neergezet. Het gaat in allebei de gevallen om een grafiek van de goudprijs, maar in zwart (met de koersen op de as links) in US$ per troy ounce en in rood en groen in €. Hier hebben wij gekozen voor een tracker, genoteerd in Amsterdam, die belegt in fysiek goud, die wij ook veel gebruiken wanneer wij voor klanten goud in de portefeuille willen aanhouden. In $’s was er afgelopen maand een uitbraak omhoog te zien, maar in € is in feite al maanden lang een dalend kanaal te zien. Het €-plaatje is dat van een lange termijn correctie (gemarkeerd aan de bovenkant door een dalende groene trendlijn), waar nog altijd geen einde aan is gekomen. Het $-plaatje laat een iets positiever beeld zien, maar wanneer men naar beide beelden tegelijk kijkt, dan is er in feite niets aan de hand. Er is sprake van een lange termijn oplopende trend waarbinnen nu al bijna een jaar lang een correctie plaatsvindt. Wat ons betreft is goud een belangrijk onderdeel van elke portefeuille en geeft figuur eerder aanleiding tot bijkopen dan iets anders.

Beleggen en de Today’s-Vladeracken methodiek(en)

Het herstel op de aandelenmarkten en de obligatiemarkten is gelukkig niet aan onze klanten voorbij gegaan. Maar echt geprofiteerd hebben wij alleen in de Europa Selector en in de Prijs<Waarde Portefeuilles. Bij de laatste is dat logisch, gezien het feit dat hier een relatief kleine positie in liquiditeiten wordt aangehouden, terwijl de keuze van de ondernemingen zich als het goed is uiteindelijk altijd uitbetaalt. En dat gebeurde dan ook, want achter elkaar kwamen SAP, ING en AB Inbev met duidelijk meevallende cijfers terwijl de andere aandelen in deze portefeuilles vrijwel allemaal keurig in de rally meededen. In de Europa Selector is het saldo liquiditeiten hoog, terwijl de paar aandelen die daar nog wel in portefeuille worden gehouden zich prima herstelden. Hier ligt het voor de hand dat er nog wat verschuivingen worden toegepast, niet dat er meer geïnvesteerd wordt.

Tegenvallend is het resultaat in de Amsterdam Selector. In dit model houden wij ook relatief veel liquiditeiten aan, maar de nog aanwezige aandelen hebben nauwelijks meegedaan in de rally. Ook hier zal dus het nodige onkruid gewied moeten worden in de komende weken. En ten slotte willen wij nog iets zeggen over de obligatiebeleggingen bij onze klanten. Een brede obligatietracker als het iShares Aggregate European Bond fund heeft dit jaar tot en met 2 december een netto verlies laten zien van 13,75%. Het resultaat van onze obligatieportefeuilles ligt dit jaar op gemiddeld  een verlies van 9,57%.

Hier is sprake van een mooie outperformance, die is veroorzaakt door enkele obligatiefondsen die het dit jaar verhoudingsgewijs prima hebben gedaan. Wij wijzen op het Carmignac Global Bond Fund, het FT Factor FX Fund, het Mint Tower Arbitrage Fund en het Petercam Sustainable Emerging Market Bond Fund. Deze fondsen hebben allemaal dit jaar verlies geleden, maar slechts zeer beperkt. Zij trekken daarmee het resultaat van onze obligatieportefeuilles overeind waarin wij ook twee achtergestelde eeuwigdurende obligaties hebben zitten die wel een flinke veeg uit de pan hebben gekregen (Rabo Ledencertificaten en Volkswagen Finance). En die twee hebben nu weer koersen waarbij een coupon rendement van 5,5% tot 6,5% wordt gerealiseerd, wat ons betreft prima rendementen naar de toekomst toe.

De volgende uitgave van de Technische Belegger verschijnt op maandag 9 januari 2023.

Disclaimer

De auteur is medeverantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten en strategieën vertegenwoordigen een hoog risico.