De Technische Belegger, Nieuwsbrief voor de Actieve belegger

TA Belegger, Nr. 9 datum: 10 september 2023 

De discussie tussen economische analisten concentreert zich momenteel op de vraag of er nu wel of niet sprake is van een (naderende) recessie en of dit ertoe zal gaan leiden dat Centrale Banken weer aan renteverlagingen gaan denken of niet en zo ja wanneer dan wel.

Het antwoord op het eerste deel van die vraag is eenvoudig. De recessie is al een feit in grote delen van de Westerse economieën. Met name in de hoek van de industrie (basisindustrie, kapitaalgoederen, auto’s, maar ook duurzame consumptiegoederen en niet te vergeten de bouw) is sprake van krimpende productie, oplopende voorraden en afnemende vraag. Maar de arbeidsmarkten in het Westen hebben nog geen krimp gegeven. En dat komt, omdat veel onvervulde vacatures aan de kant van dienstensectoren, nu geleidelijk aan toch kunnen worden ingevuld, als gevolg van de afnemende vraag naar werknemers in de industrie. Wel is al een afname te zien van het aantal openstaande vacatures, maar de werkloosheid zelf loopt nog niet op. En zolang mensen niet werkloos zijn, verdienen zij salarissen en geven ze geld uit.

Centrale Banken hebben van overheidswege een opdracht meegekregen. De ECB moet zich alleen druk maken om de inflatie. Of de Europese economie in een recessie duikt of niet, is voor de ECB volstrekt onbelangrijk. En de inflatie daalt weliswaar, maar niet voldoende om de renteteugels al te laten vieren. De FED in de VS moet zich druk maken om inflatie, maar ook om de economische groei. Die is nog altijd robuust en dus is ook voor de FED momenteel de inflatie het belangrijkste item.

Markten anticiperen op het rentebeleid van Centrale Banken, door obligaties te verkopen (waardoor de lange rente stijgt) of juist te kopen (waardoor de lange rente daalt). Wanneer markten een recessie voorzien, anticiperen beleggers op een periode waarin Centrale Banken de rente zullen laten zakken en daalt dus de lange rente vooruitlopend op dit beleid van renteverlaging door Centrale Banken.

Het effect hiervan is, dat de lange rente lager wordt dan de korte rente. Maar dat is een abnormale situatie omdat het risico toeneemt met de looptijd van een lening en de vergoeding voor dit risico dus hoger zou moeten zijn naarmate de looptijd langer is. De yield curve is de grafiek waarin deze verhouding tussen de korte en de lange rente wordt weergegeven.

Yield curve in Europa (fig. 1)

In figuur 1 ziet u deze yield curve voor de Europese / Duitse markt. Zichtbaar is dat de lange rente in Europa significant lager ligt dan de korte rente. Men noemt dit een “negatieve yield curve”. Het effect hiervan is dat banken geld liever op deposito’s zetten, dan het risicodragend uit te lenen. Dat zorgt er vervolgens voor, dat lange termijn investeringsprojecten niet meer kunnen worden gefinancierd met bankkrediet. Bedrijven stoppen dan met investeren en een economie stagneert of raakt in een recessie. Dit effect is inmiddels zowel in de VS als in Europa goed te zien. Er worden veel minder grote investeringen gedaan in nieuwe fabrieken, kantoorgebouwen en andere projecten dan gemiddeld met alle gevolgen van dien voor allerhande toeleveranciers.

De volgende vraag is dan hoe dit moet worden opgelost? Hoe kan de yield curve weer normaal worden? De eerste optie is dat de ECB de rente weer gaat verlagen. Stel dat de inflatie(verwachting) weer tot onder 2% zakt, dan kan de ECB de rentetarieven weer laten zakken en daalt dus de linker kant van de grafiek in figuur 1. Als de rechterkant dan stabiliseert, dan kan de yield curve weer normaal worden. Maar de ECB (net als de FED) heeft aangegeven, hier voorlopig geen mogelijkheid toe te zien. De ECB heeft dat niet zo expliciet gezegd, maar pas als zich een flinke recessie gaat voordoen mag men verwachten dat dit beleid alsnog wordt aangepast. Tot die tijd is dit geen optie.

10-jaars rente in € en $ (fig. 2)

En dus blijft optie twee over, de lange rente moet nog  verder gaan stijgen.

In figuur 2 hebben wij de ontwikkeling van de Bund future (10-jaars Duitse obligatie-index) en de CBOE 10 Year Treasury Index (10-jaars Amerikaanse obligatie-index) getekend op weekbasis. De koersen van beide indexen dalen al maanden lang. Maar erger is, dat het erop lijkt dat hier sprake is van een neerwaartse “running correction”. Dat is een fase in een dalende trend waarbij weliswaar sprake is van een correctie, maar waarbij de trend zelf tijdens die correctie wordt gecontinueerd. En dat is gevaarlijk, omdat wanneer de trend omlaag hervat wordt, dit tot een versnelling van de daling leidt.

Figuur 2 vertelt ons, dat niet de ECB en de FED voor normalisering van de yield curve gaan zorgen, maar de obligatiebeleggers op de kapitaalmarkten. En als dit scenario bewaarheid wordt, dan gaat er nog een stevige rentestijging volgen, waarbij het beeld in figuur twee een versnelling omlaag gaat laten zien. Voor de komende maanden liggen er daarmee twee scenario’s klaar: of de Westerse economieën gaan een stevige recessie in, of de rente op de kapitaalmarkten in Europa en de VS gaat opnieuw flink oplopen. En beide scenario’s zijn erg slecht voor aandelenbeleggingen!

DAX Index op weekbasis (fig. 3)

De index met het naar verhouding grootste aantal industriële ondernemingen in Europa is de Duitse DAX Index. Toch is het juist deze index die dit jaar een nieuw “all-time-high” heeft bereikt. Dat heeft met twee dingen te maken. Ten eerste is dit een herbeleggingsindex. De koers van deze index wordt gecorrigeerd voor alle uitgekeerde dividenden. Zelfs als koersen niet stijgen, zorgt het dividend toch voor een stijging van de index van deze index. Maar bovendien kent de index ook enkele grote financiële partijen, enkele wapenfabrikanten en enkele ondernemingen die van de race naar de cloud profiteren (SAP AG). Dat gezegd hebbende is figuur 3 wel degelijk een waarschuwing. Indicatoren divergeren negatief, en het gehele beeld oogt behoorlijk toppend. Boven 15.450 is er niet zoveel aan de hand, maar wij gaan er vanuit, dat deze steun in de komende weken gebroken gaat worden. En dan is het maar een kleine stap naar de laatste stevige bodem op 14.455, een grens waarvan wij ook verwachten dat die het niet gaat houden. Alles in figuur 3 wijst erop, dat deze index bezig is met de formatie van een top, die daarna kan leiden tot een test van zelfs de bodem uit 2022, die onder 12.000 punten ligt!

De S&P 500 Index op weekbasis (fig. 4)

In figuur 4 hebben wij een weekgrafiek opgenomen van de Amerikaanse S&P 500 index. Ook hier is sprake van negatieve divergenties en een toppend patroon. Maar dit beeld oogt zwakker dan dat van figuur 3, omdat hier geen “all-time-high” is gevestigd. Nog sterker, de rally die wij achter de rug hebben is best stevig maar heeft slechts 76,4% van de voorafgaande koersdaling goedgemaakt. En dat valt samen met de bovenste Fibonacci-retracement lijn in de figuur. Daarmee geldt deze rally nog steeds slechts als een “bear market rally”. De stoploss in figuur 4 is de bovenkant van de steunzone tussen 4.300 en 4.325. En er is niet veel nodig voor een doorbraak omlaag door deze steun! Het beeld in de andere grote door Tech-aandelen gedreven index, de Nasdaq 100 Index, wijkt hier niet veel vanaf. Daar is de rally krachtiger geweest, maar verder is ook daar sprake van negatieve divergenties en een toppend beeld. Net als figuur 3, roept ook figuur 4 van de daken dat u als belegger uiterst voorzichtig moet zijn. Aandelenmarkten zitten in een gevaarlijks fase!

AEX Index op dagbasis (fig. 5)

Bij figuur 5, met daarin de daggrafiek van de AEX Index, past maar een conclusie: Sell! De index was zelfs niet sterk genoeg om tot aan de dalende trendlijn op te klimmen na de initiële uitbraak omlaag, die veroorzaakt werd door de forse koersdaling van Adyen. De AEX Index is op weg naar de bodem van oktober 2022, die op 631 (!) punten ligt. Er liggen op de weg omlaag veel steunniveaus, dus het is best mogelijk, dat de index uiteindelijk niet zo ver weg zal zakken, maar de kans dat zich uiteindelijk nog een lagere bodem gaat manifesteren is niet ondenkbeeldig. Aandelenmarkten zijn in gevaar, het slechte seizoen nadert, we gaan de voor aandelen altijd gevaarlijk periode van september / oktober in, het is tijd om aan de zijlijn te gaan staan.

US$ en de € op weekbasis (fig. 6)

De koers van de $ stijgt al enkele weken, mede ingegeven door de kracht van de Amerikaanse economie. Die heeft zich dit jaar sterker ontwikkeld dan analisten hadden verwacht. Maar de stijging vindt plaats binnen een fase van correctie en is daarbij zelfs nog niet tot boven de laatste top uitgestegen. Dat maakt het beeld er niet bepaald sterker op, zeker als men dan ook nog bedenkt dat het technische plaatje alweer behoorlijk ‘overbought’ oogt. Figuur 6 laat al 8 witte candles op een rij zien. Dat betekent 8 weken van koersstijgingen. Dat is op zichzelf zeer ongebruikelijk. Een correctie is dan ook imminent. Dat er rond 0,89 – 0,91 een periode van correctie plaatsvindt is niet vreemd. Maar dat er daarbij tot op heden geen enkele hogere top is gevormd maakt de correctie gevaarlijk. Dit zou een “running correction” in een per saldo dalende trend kunnen zijn, die in dat geval uiteindelijk leidt tot een versnelling aan de onderzijde. Het past in onze opvatting, dat de $ per saldo een zwakke munt is ten opzichte van de €, en dat de lange termijn trend voor de $ ten opzichte van de € negatief is. Tussen 0,89 en 0,96 echter is sprake van een adempauze en moeten beleggers dus voor wat de $ betreft aan de zijlijn blijven.

Brentolie in US$ per vat (fig. 7)

Ondanks een stagnerende wereldeconomie zitten de olieprijzen in de lift. Bovendien stijgt de koers van de $ al weer even, hetgeen de prijsstijging voor olie in € gemeten nog groter maakt. Maar het einde van de huidige rally lijkt in zicht. Wij schreven al eerder, ervan uit te gaan dat zich een “trading range” gaat ontwikkelen tussen U$62 aan de onderkant en US$101 aan de bovenkant voor een vat Brentolie en dat deze bandbreedte gedurende langere tijd zal blijven bestaan. Er is genoeg olie in de wereld, maar geopolitieke onzekerheden maken dat de prijzen op deelmarkten soms heftig op en neer kunnen gaan. Per saldo is de tendens in het Westen om de afhankelijkheid van olie flink te verminderen en moet Rusland haar olie tegen afbraakprijzen leveren aan Oosterse economieën nu het Westen geen Russische olie meer wil hebben. Deze switch in handelsstromen op de oliemarkt zal nog wel enkele jaren tot scherpe bewegingen omhoog en omlaag kunnen leiden, mede afhankelijk van de vraag hoe de wereldeconomie zich verder ontwikkelt. Maar van echte structurele tekorten is geen sprake waarmee er geen fundamentele reden is om van een structureel stijgende olieprijs uit te gaan.

Goud in US$ per troy ounce (fig. 8)

Misschien is dit wel de rustigste markt van het moment. Er vindt een correctie plaats, die alweer enkele maanden duurt. Dat het een correctie is, valt op te maken uit het feit dat het dalingstempo lager ligt dan het voorafgaande stijgingstempo. Deze fase van consolidatie vindt bovendien plaats op een logisch punt, namelijk vlak onder een top die in de voorbije jaren al drie keer geraakt is. Voorlopig betekent dit niets anders, dan dat er kracht verzameld wordt voor een uiteindelijke doorbraak omhoog. Dat daarbij geen enkele belangrijke steunlijn aan de onderkant is gebroken (in de onderste grafiek, waarin goud in € is getekend, is de oplopende trendlijn wel geraakt, maar niet doorbroken) maakt het beeld alleen maar sterker. Goud is wat ons betreft een vaste waarde in portefeuilles, een hedge tegen inflatie en tijden van crises.

Beleggen en de Today’s Vladeracken-methodiek

Met uitzondering van onze twee aandelen selectoren draaien alle modellen “comme il faut”. Er is veel cash aanwezig, en een groot deel van de nog aanwezige beleggingen wordt gevormd door klassieke, degelijke en defensieve maatschappijen. Portefeuilles zijn daarmee niet immuun voor koersdalingen, maar als aandelenindices omlaag schieten, blijven onze portefeuilles veel beter liggen. De uitzondering wordt gevormd door de Benelux Selector, waar wij te elfder ure toch ons geduld verloren en op precies het verkeerde moment aandelen Adyen kochten. Wij spreiden onze risico’s altijd, en er werd dus geen grote positie aangekocht, maar toch, een koersdaling als dit aandeel doormaakte doet elk model pijn leiden. Ook de Wereld Selector had en heeft het moeilijk. Afgelopen week namen wij ons (kleine) verlies op EasyJet. Ondanks het feit, dat in beide modellen slechts de helft van de portefeuille is belegd, heeft dat niet voorkomen, dat beide modellen dit jaar nog steeds een negatief resultaat noteren. 

Onze grootste zorg op dit moment echter is de ontwikkeling van de lange rente. Aanvankelijk gingen wij uit van een hernieuwde rentedaling, ingegeven door de verwachting dat zich een wereldwijde recessie zou gaan ontwikkelen in de tweede helft van dit jaar. Dat is het moment om uit high yield obligaties te stappen en juist in eerste klas langlopende obligaties. Die recessie lijkt zich inderdaad nu te ontwikkelen, en dus is het besluit om uit hoogrentende obligaties te stappen verstandig. Maar meer en meer begint het erop te lijken, dat die recessie niet gepaard zal gaan met een wezenlijke daling van de lange rente. Immers, als de korte rente niet gaat dalen, dan zou een daling van de lange rente alleen maar tot nog negatievere yield curves leiden en dat zal dan uiteindelijk voor een depressie zorgen. Veel waarschijnlijker is het dus, dat de lange rente juist verder gaat stijgen, zodat de yield curve weer normaal wordt. En dan is de pijn in obligatieland nog niet geleden! Voor ons betekent dit, dat wij toch weer afscheid denken te gaan nemen van enkele van onze langlopende obligatiebeleggingen. Het helpt daarbij, dat eind augustus Volkswagen besloot om een achtergestelde eeuwigdurende obligatielening vervroegd af te lossen. Dit leverde onze klanten onverwacht een flinke reductie van de gemiddelde looptijd van de obligatieportefeuilles op, inclusief een kwaliteitsverbetering, aangezien het hier om een achtergestelde obligatie ging. Destijds was een coupon van 5,125% op een koers van 97% van de hoofdsom een prima belegging, maar tegenwoordig is 5,125% voor een achtergestelde eeuwigdurende obligatie geen goede beloning meer. En dus waren wij zeer blij met dit besluit van Volkswagen.

In de ESG-portefeuilles hebben wij in augustus en begin september opnieuw enkele aanpassingen doorgevoerd. Posities in SAP AG zijn verkocht en ingeruild voor het Zwitserse Sika en de positie in Nvidia werd opnieuw enigszins kleiner gemaakt ten gunste van aandelen Adyen (in dit geval aangekocht nadat de koers halveerde). Opnieuw wordt de ESG-portefeuille daarmee minder rentegevoelig.

Disclaimer

De auteur is medeverantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten en strategieën vertegenwoordigen een hoog risico.